泡泡玛特、蜜雪冰城和老铺黄金：三家千亿公司，三种稀缺性
今年港股的主题，大概又回到了消费上。
因为年内股价平均涨幅超200%，总市值超7000亿港元，泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪冰城，被股民们攒到一起，并称「新消费三杰」。过去几个月，从老铺黄金的排队热，到蜜雪冰城找雪王敲钟，再到Labubu统一了海内外明星、网红与素人的审美——它们在刷屏媒体头条的同时，实实在在收获了公司业绩与投资市场的增长。
众多在2020年前后火起来的新消费品牌们，已在过去几年崛起又沉寂。相比这些被虚构出来的“中产生活想象”，“新三杰”精准回应了需求——蜜雪冰城满足的是消费者对性价比的刚性需求、泡泡玛特填补了人们对情绪出口的渴求、老铺黄金则顺应了高净值人群对价格投资和文化归属的渴望。
它们的商业模式，都是明牌，没有机密。在本文中，一财商学院将从“新消费三杰”的整体商业模式、对渠道权力的重构和出海路径三大维度分析。核心观点包括：
第一，蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金分别占住了效率、情感和文化三端。它们都拥有超过同行的市盈率，尤其是后两者，远比同行具备更高的市场想象和预期。
第二，三者的渠道选择，看似是直营与加盟、下沉与高端的对比，实则是对“效率与溢价”的取舍：蜜雪冰城以规模换利润，泡泡玛特以场景换心智，老铺黄金以稀缺换认同，通过渠道控制维系奢侈品溢价。
第三，三者同于2018年开启出海之路。泡泡玛特和老铺黄金作为强文化属性品牌，分别处于“由近及远”打法（先从文化差异小的东亚或东南亚市场出发，再复制到更广阔的欧美市场）的不同阶段——泡泡玛特已成功对欧美市场输出影响力，老铺黄金仍在华人文化圈营造声势；而蜜雪冰城的出海，本质上是一场供应链效率与本土化敏捷性的全球试验。
“指东打西”的卖点：分别占住了效率、情感和文化三端
老铺黄金2024年上市，蜜雪冰城2025年3月上市，整体走势大幅上扬，只有2020年底上市的泡泡玛特跑过了一个“小周期”：
上市即巅峰，新股认购超356倍、开盘市值破千亿港元，缔造了2020年最夸张的IPO故事；2021年后，市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性中，泡泡玛特股价一路下挫，甚至在2022年10月跌至10港元以下，市值较巅峰时期缩水超90%；2022年末至2024年初，尽管SKULLPANDA和MOLLY两大IP在2023年营收均突破10亿元，同年还有泡泡玛特乐园的开业，但依旧没法带领股价突破早期峰值。又是长达约两年的横盘；直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰国与欧美市场的火爆，又让资本市场振奋起来。截至今年6月16日，泡泡玛特市值已突破3700亿港元。
要知道，在整个港股市场，市值能超过3000亿港币的不多——除了腾讯、阿里、京东、美团等科技互联网公司，工商银行、建设银行、汇丰控股等金融机构，以及小米、比亚迪等制造型企业，就只有泡泡玛特一家零售类新消费公司。
这三者当中，蜜雪冰城的商业模式最传统、也最容易被看懂，靠极致便宜吸引客源、靠加盟方式扩张、靠高效供应链继续压缩成本——三者形成了一个不断正向循环的飞轮，而泡泡玛特和老铺黄金则因高溢价与远超同行的市盈率被部分人视作“塑料茅台”和“黄金界茅台”，或者“泡沫”——泡泡玛特与老铺黄金市盈率都超过100倍，而黄金界同行的市盈率在25倍以下，同在潮玩赛道的TOP TOY，其母公司名创优品的市盈率仅17倍。
资本追逐预期，它们需要模式与故事，有预期才有波动、才有交易可能。市盈率远高于同行，正是因为它们带来的期待：蜜雪冰城卖的不是奶茶，是供应链；老铺黄金卖的不是黄金，是奢侈品；泡泡玛特卖的不是玩具，是情绪。
带飞泡泡玛特股价的不是LABUBU的形象，而是因为两点：
第一，LABUBU的材质选择与设计形态拓宽了IP场景，抬升了原本盲盒潮玩市场的天花板。原本以Molly为代表的塑料盲盒是泡泡玛特的营收主力，现在则由毛绒玩具承担起增速最快的角色，收入增长超10倍（2024年财报）。LABUBU用毛绒做身体、搪胶做脸，得以同时拥有面部的生动和柔软的触感。
表面看，是泡泡玛特押中了毛绒玩具的热潮，但实际上，它延展的是多元场景，让IP有更强的社交性与互动性——过去只能摆放在家里、办公室的潮玩，变成了随处可带、可装扮的毛绒挂件，不仅让它变成了一件可炫耀的时尚单品，还带动了一众“娃圈”改造的生意。2024年，泡泡玛特还上架了互动性更强首款积木产品，在王宁看来，积木会吸引男性用户，未来也将是一个非常重要的产品线。只是不知道这样的产品是否会再次出现又一个“LABUBU时刻”。
第二，新爆款的出现，是对过去资本市场质疑泡泡玛特过度依赖单一IP的回应。过去还没有一只潮玩，如此完整地经历过输出海外-海外大火-热度出口转内销的过程。泡泡玛特早在2019年就签下了THE MONSTER系列的艺术家龙家升，2022年推出首款搪胶毛绒公仔，2023年曾尝试通过联名合作提升影响力，但并未实现破圈，当年整个系列收入仅有3.68亿元。但到了2024年，Lisa在Instagram分享LABUBU照片，Dua Lipa、蕾哈娜、麦当娜带领LABUBU冲进欧美圈，该系列营收暴增至30.41亿元（占泡泡玛特总营收23.3%），同比增长726.6%，超越 MOLLY成为公司最赚钱IP。最近的一个月里，多地因抢购LABUBU引发门店暂停开业；王宁成河南新首富；全球唯一薄荷色LABUBU拍出108万元高价……每一则新闻，都在为LABUBU的热度与泡泡玛特的股价添柴加火。
总有人将泡泡玛特的火爆归因于“情绪价值”，这种价值很难被捕捉和度量，但我们可以看到，围绕“盲盒”，已经诞生了一门属于自己的文化语言：玩家被称为“娃友”；玩法有抽盒、摇盒、端盒、端箱，开出的产品被称为隐藏款、热款、雷款……
老铺黄金则是观察中国奢侈品牌养成的最好样本之一。它当下的成功与其说是“文化胜利”，不如说是“定位胜利”。
中国珠宝市场长期存在两个平行世界：一端是周大福、老凤祥等传统黄金品牌，以“按克计价+加盟扩张”模式深耕大众市场；另一端是卡地亚、梵克雅宝等国际奢牌，用K金材质和品牌溢价瞄准高净值人群。
和很多新消费品牌撼动传统大品牌地位的故事脚本类似，仅成立16年的老铺黄金，正是始于对上述两大阵营战略空白区的精准打击，才撬开了市场缝隙。当它2009年首次推出“古法黄金”时，这种工艺还相当边缘，如今古法黄金却成为增速最快的黄金品类，以五年扩张12倍的惊人速度狂飙突进，从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元。
如今，老铺黄金不光让黄金越过了“保值标的”（1.0时代）和“消费品”（2.0时代）阶段，开始具备奢侈品属性（3.0时代），还开始争夺国际奢侈品消费人群和他们的钱包份额。
传统黄金品牌赛道上，门店规模最大、市值最高的周大福无疑是顶流玩家。它依靠加盟模式开出7200多家门店，其中加盟店占比70%，后面还有一众选手跟随：5000多家门店的周大生、近6000家店的老凤祥、4000多家店的中国黄金。但几乎所有大玩家都簇拥在大众消费赛道，加上普遍低于30%毛利率的低溢价率，黄金长期处于“贵而不奢”的处境——过去几十年，人们将它与彩礼、抢金条的“大妈”牢牢绑定。这恰恰为高端黄金留出了空间。
而把控着高端珠宝赛道的国际品牌只做K金，不做足金。6万元预算在卡地亚只能换回一枚素圈K金手镯，在老铺黄金却能获得足金镶钻的首饰。这种“用买奢侈品的预算买到真金”的实用感，让疫情后转变了消费观的中产消费者改换购买目标。
面对传统金店，它用一口价方式将毛利率锁定在40%以上，同时依靠高端商场选址、明代文房式门店、歌帝梵巧克力服务塑造消费仪式感。老铺黄金创始人徐高明曾在业绩说明会上透露，每个标准店连装潢费用到库存商品的投入大约为5000万左右，大门店的投入只会更高；而面对国际品牌，它又显得“真材实料”，同时具备审美优势和价格优势。
蜜雪冰城的模式清晰到不必多说，它的商业故事，就是工业化生产最普遍的叙事：规模越大、效率越高。
在一众茶饮上市公司中，蜜雪冰城商品单价最低，但它依靠加盟商带来的规模效应和高效的供应链体系，创造了最高的净利润。尽管它采用的是传统加盟模式，但只有2.5%的收入来自加盟费和相关服务费用。真正挣钱的部分，就来自于卖给加盟商的自产原料。作为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，蜜雪冰城不仅拥有大规模高度数字化的供应链体系，100%自产核心食材（在四川安岳自建柠檬种植基地，和君乐宝合资建雪王牧场，自主生产鲜牛奶），就连包材和瓶子都有自己的工厂。
通过自建柠檬种植基地和大规模采购，蜜雪冰城柠檬采购成本只有行业平均 80%，定价4元的柠檬水，成本能压到1元左右，还有赚头。2024年报显示，由于蜜雪冰城的供应链效率提升、部分原材料采购成本下降，毛利率还在从2023年的28.6%上升到2024年的31.6%。
相比之下，其余几家在港股上市的茶饮公司中，作为唯一亏损的玩家奈雪的茶，主要因为直营模式的高成本和鲜果茶的高损耗——但实际上它的毛利高达63.2%，属行业最高水平；而与净利润率接近蜜雪冰城的古茗，同样依靠超1万家门店的规模与自建生产基地，实现了18%左右的净利率。
这三个品牌如此不同，从它们的主流人群画像看，4元柠檬水属于县城青年们、在线上蹲守LABUBU的是Z世代，而豪掷70万元买一柄黄金越王勾践剑的则被视作“高净值人群”。但正因为它们的火爆吸引了更广泛人群，让用户画像出现了一定重合：总有人会一手柠檬水、一边疯抢LABUBU，顺便攒几个月买一件老铺的玫瑰花窗——这很难说是“消费分层”，也不是单纯的消费升级或降级，而是因它们在商业象限上分别占住了效率、情感和文化三端，消费互斥性较低。
都实现了渠道权力的重构：蜜雪超越传统加盟、老铺黄金进击顶奢、泡泡玛特全域协同
在渠道上，蜜雪冰城代表的加盟模式，与老铺黄金和泡泡玛特代表的直营模式，又站在了一条光谱的两端。
单从门店数量来看，它们的量级几乎不可比：2024年，蜜雪冰城全球门店数量超4.6万家，直营门店仅有17家，比2023年还减少了32家；泡泡玛特在中国内地仅401家直营门店，单店平均营收约1988万元；老铺黄金的门店数量更少，38家自营门店几乎全部位于SKP、万象城等顶奢商场，但过去一年，它仅凭36家门店就创下接近百亿营收，单个商场平均业绩3.3亿元。来自第三方咨询机构数据显示，2025年前两个月，老铺黄金北京店效已达7.4亿元，上海豫园店为5亿元，作为对比，爱马仕平均店效在4-5亿元——商场平均销售额全面超过国际珠宝品牌，与LV、香奈儿和爱马仕三大顶级奢侈品分庭抗礼——近几十年来，没有任何一家中国品牌能做到这一点。
相比蜜雪冰城的下沉策略（57.4%门店位于三线以下城市），老铺黄金与泡泡玛特在门店策略上有诸多相似之处：同样重视线下门店带来的体验与“包裹感”；同样采用直营模式；同样从头部城市、核心商圈开局。
泡泡玛特创始人王宁曾表示，在开店选择上，“上来就去啃最难啃的骨头”，比如它入驻了上海IFC、北京SKP这样的高端商场，比如进入英法市场，就会率先选择伦敦和巴黎等核心城市。
但对于希望支撑起奢侈品定位的老铺黄金来说，它对商圈选择会显得更为克制——当国际奢侈品大牌们都开始在二三线城市跑马圈地时，老铺目前仍在突破一线和新一线城市的高端商场。一线城市中，老铺黄金在北京有11家门店，在深圳拥有5家门店，而在奢侈品消费市场同样广阔的上海和广州都只有1家门店。据接近老铺黄金的业内人士对一财商学院表示，在拥有众多高奢商场的上海，老铺黄金的拓店原则只有一个：核心商圈的优质位置，求质不求量。
要入驻顶奢商场的门槛不低，除了高额租金与装修费，商场会对品牌定位、知名度、客流和营收的稳定性提出要求，而且几乎不会让出一楼核心入口的大店——这是专属于奢侈品牌的点位。可以说，老铺黄金的门店扩张过程，堪称一部中国品牌冲击顶奢渠道的微观史。
2009年，老铺第一家门店开在王府井工美大厦——它不是商场，而是一座主营金器文玩的品类大楼。到了2017年，老铺黄金才成功入驻北京SKP。靠8年时间完成渠道升级，老铺黄金的“秘密”，是先在2014年开出第一家真正意义上的商场店（东方新天地店）证明盈利能力、完成早期客群积累。
但即便进入了高端商场，由于优质点位稀缺，老铺黄金仍需要与LV、Gucci等争夺一楼的黄金铺位——目前，它主要采取的是“多店模式”，既可以避开与大牌的正面竞争，也可以通过分散点位增加对客群的覆盖度，形成业绩的协同效应：如在北京SKP，老铺黄金有2家门店，一楼岛柜承接冲动型消费的贵妇群体，负一层的书房主题店则吸引文化中产；在深圳万象城，有4家分别位于不同位置的门店，仅负一层就有两家店铺、一个岛柜；此外，杭州万象城、沈阳万象城和南京德基，都同时拥有老铺黄金的门店和岛柜。
正在加速赶超国际一线奢侈品的老铺黄金，依旧拥有商场、楼层与点位的优化空间。今年4月有小红书博主爆料，即将落子的上海港汇恒隆店已经进入装修阶段；老铺黄金相关人士也表示，每一年品牌都会与商场争取更好、更大的位置。
相比绝大部分营收来自线下的老铺黄金（2024年线下渠道营收占比仅13%），泡泡玛特的渠道布局更具备“全域性”：它不是简单的渠道叠加，而是通过线下零售店（营收占比近50%）、线上DTC渠道（34%）、机器人商店（8.8%）三大渠道形成了一个“线下体验-线上裂变拓新-机器人触达”的闭环体验。
以线上渠道为例，各平台可以按功能划分为三类，形成差异化定位：模拟线下抽盒体验的小程序抽盒机是私域核心，具备强社交属性和复购粘性，仅2024年就为公司贡献了11亿元营收，占线上渠道收入的41.3%，远超其他渠道；在抖音，不仅有“泡泡玛特官方旗舰店”“泡泡玛特拆盒体验馆”等多个官方账号，围绕Dimoo、小野等多个IP开设了垂类直播间，还为毛绒玩具等新品类拓宽新客，精准吸引兴趣用户。创收6亿元的抖音平台，是泡泡玛特增长最快的渠道之一；天猫作为品牌旗舰店，持续巩固品牌形象和高客单人群，2024年单渠道收入6.3亿元，增速达95%。
2018，相同的起点，不同的路径
当“新消费三杰”未来回望自己的品牌发展史时，2018年一定是个绕不开的年份——这一年，是它们出海的起点。
蜜雪冰城的出海之路始于2018年9月，在越南河内开设了第一家海外门店；泡泡玛特则邀请了韩国人文德一作为国际业务负责人共同开拓海外市场，首站落地韩国；同样是这年，老铺黄金在香港海港城开店，此后陆续落子澳门威尼斯人、香港广东道等。
从出海路径看，它们几乎都复制了自己在国内的增长模式：蜜雪冰城像在拆解一个精密数学题，前端是充分放权、快速扩张的加盟门店，后端则同样打造了原料产地-海外生产基地-海外仓储中心的高效供应链；而泡泡玛特和老铺黄金这两家重文化属性的品牌，则相当重视线下门店的沉浸体验。
而如果我们以海外营收和门店布局判断三者的出海阶段，会发现：泡泡玛特的海外布局已成规模，2024年其海外营收占比接近40%，相当于再造了一家海外公司；尽管蜜雪冰城的海外营收占整体营收比仅为5.1%，但其在海外已有4800家门店，并在印尼和越南等东南亚国家密集布点，降低物流运输与仓储成本，属于中期发展阶段；老铺黄金的海外营收占比10%，但依旧处于出海的初级阶段——除了此前布局的港澳地区以外，今年2月落地的新加坡首店，及接下来两年内将开出的日本和东南亚门店，都以华人文化消费圈为主——可以说，老铺黄金尚未真正对海外消费者产生足够的文化影响力，如同泡泡玛特2018-2019年间以华人文化圈为跳板、降低市场教育成本的阶段再现。
如今，泡泡玛特已经成为中国出海品牌中最具代表性的消费品牌。占比22%的海外门店、占比17%的员工，却为泡泡玛特贡献了40%左右的收入，相当于再造了一个泡泡玛特——但它不仅在商业上有成功表现，作为一家强内容属性的公司，竟然能够一统海内外审美，能做到这点相当不容易。消费品尚且会在海外遇到水土不服的情况，内容公司更容易遇到文化障碍——哪怕是在全球斩获9.5亿次下载量的短剧app们（Sensor Tower），也得顺应海外观众的喜好，演员全用海外面孔，剧组人员中英混合。
在具体实现路径上，泡泡玛特主要依靠四大策略：
第一，“由近及远”的梯队选择。出海首站和第二站分别选择落地韩国和东南亚（从新加坡起步）——它们与中国文化相近、潮流敏感度高，且能通过社交裂变辐射周边国家。
第二，从经销商转向强运营把控的DTC模式。早期出海时，泡泡玛特以批发模式卖货给当地渠道商，但2022年，韩国首尔的直营旗舰店在落地后迅速成为泡泡玛特当时全球月销TOP5的门店。自此，泡泡玛特转向DTC。如今DTC已成写进泡泡玛特财报中的全球化核心战略。在这一战略中，线下门店同样是泡泡玛特海外营收的基石：从曼谷东北部、东南亚最大购物中心MEGA BANGNA的全球首家LABUBU主题门店开业，到成为首个入驻巴黎卢浮宫的中国潮玩品牌，再到入驻伦敦牛津街，泡泡玛特的海外开店策略之一，就是需要一个符号化地标。
第三，团队、产品、营销本土化。在团队上，当地负责人独立规划各自国家的开店、市场事务，但需向国际业务负责人文德一汇报，提交各点位的定位介绍、收入与风险预期等，由总部评估审核。产品上，沙利文中华区执行总监朱一鸣曾表示，亚洲市场偏好萌系治愈型IP（如日本Sonny Angel渗透率达37%），欧美用户更倾向具有反叛精神的街头艺术符号（如KAWS在北美销售额占比超60%），中东市场则对本土神话元素改造的潮玩需求激增。长着獠牙的丑萌LABUBU成为超越语言一样的存在、全球追捧，或许是天时地利人和的偶然，而泡泡玛特为了适配不同地域偏好，会在全球各国推出自己的限定款。如去年7月，泡泡玛特与泰国本土艺术家合作推出的CRYBABY系列，就融入了泰国本土文化设计。去年，伦敦牛津街店开业前一周，泡泡玛特还在伦敦市中心举行了最具“伦敦味儿”的双层巴士巡游，从牛津街开始，到海德公园、特拉法加广场和皮卡迪利广场，然后到南边的伦敦眼、大本钟，再到东边的圣保罗教堂。
第四，明星+社交媒体效应。Lisa打开了泰国市场，蕾哈娜、卡戴珊、贝克汉姆们则点燃了欧美圈的热情——这样的组合，如今适用全球营销。而社交媒体和电商数据，又可以反过来为泡泡玛特提供下一步开店依据：先以快闪店试水、收集线下数据，再决定是否重仓开店。
相较泡泡玛特的内容输出，蜜雪冰城是用供应链的“重”，换全球化的“轻”。
蜜雪冰城在IPO时，曾表示将拿出募集资金的66%用于建设国际供应链、支撑海外业务。目前，它主要布局东南亚国家，其中印尼（2600多家门店）和越南（1300多家门店）为整个海外业务营收贡献占比达70%。印尼主要城市的街头，都能看见雪王的身影。
尽可能简单的制作流程、标准化的产品、距离更近的原料发货地——都让蜜雪冰城在海外的扩张顺利无比：一杯柠檬水，放40克柠檬片，每片厚度3毫米-4毫米，捶15下以上就可以出品。柠檬产于四川安岳、发往蜜雪冰城亚洲总部成都青白江，一周就能到越南。
从消费者端来看，东南亚热销的原味冰淇淋和冰鲜柠檬水，国内售价为3元和4元，印尼售价分别为3.5元和4.4元，越南售价为2.85元和4.28元。尽管定价比国内高5%-10%，但蜜雪冰城的价位依旧是整个印尼市场的“底部”：较早进入印尼的中国台湾奶茶品牌Chatime，单价在9-13元；印尼当地品牌Esteh则在6-10元；只有2023年进入市场的印尼本土品牌Momoyo和中国品牌冰雪时光能在价格上有所较量，分别在3-10元、4-9元之间。如此低的售价，势必带来更高的市场接受度，也让蜜雪冰城在相当大程度取代了当地已有的街头饮品。
而对加盟商来说，广泛的消费者接受度是一方面，蜜雪冰城低门槛的加盟条件、低成本的原料采购费用，具备更早回本的吸引力。
加盟商咨询注册后，三天左右信息提交，一周左右即可完成审核；开一家门店的要求，几乎只有面积和水电供应等，相当容易满足，没有对堂食区等其他配套设施的要求；在费用上，前期加盟投资费用加上预估装修费，与国内投资成本相仿，如马来西亚的开店费用为50万——算上蜜雪冰城在特定区域的补贴优惠（如免除特许经营费、管理费和培训费等），只会更低。
尽管在印尼和越南，早期加盟蜜雪时享受的10万以上的月营业额、6个月即回本的红利期已经过去——过去6年，蜜雪冰城在东南亚的区域保护从2公里缩小到了50米，不少加盟商已开始转手或撤出加盟。但据招商商社数据，这些成熟市场的投资回收期在18个月水平，和国内门店投资期相当，而泰国和马来西亚目前还处于拓店早期，平均营业额超过10万元，投资回收期也不足1年，成为未来蜜雪在东南亚的开业主力。
蜜雪冰城的供应链，目前主要由中国配送原料，而在东南亚最受欢迎的冰淇淋原料，则在印尼建厂供货。此外，印尼、越南、泰国、马来西亚东南亚四国都已建立本地化的仓储体系，可以提高主战场的配送时效。据数据机构Euromonitor，凭借规模效应，即使加上海运、铁运费用，蜜雪冰城在东南亚的原料成本普遍低于当地品牌的10%-15%，整体成本能比当地同行低约20%-30%。如此低的原料成本，让当地加盟商没有动力买别家原料。
千亿港元以上的市值，本质上是对三种稀缺性的定价。但近期多次股价抬升又回调，始终在指向可能到来的风险：蜜雪冰城的万店规模依赖跨国供应链的精准调度，泡泡玛特需要平衡IP生命周期与市场耐心，老铺黄金的顶奢之路仍受制于商场点位博弈。
本文来自微信公众号“一财商学”，作者：Yicai商学，36氪经授权发布。
