李山山茶事的“茶饮红绿灯”，作者拍摄

成都最繁华的春熙路商圈，早已成为新茶饮品牌的“兵家必争之地”。2021年，霸王茶姬在这里开出全国首家旗舰店；2023年，“新晋顶流”李山山茶事在春熙路开业即成“排队王”；2025年，喜茶再度重启的DP（白日梦计划）首店离春熙路地铁站仅100米……好像在奶茶圈，谁能征服春熙路，谁就能征服全世界。

图源喜茶官方微博

不仅如此，成都也是许多新茶饮品牌的“大本营”：茶百道、书亦烧仙草等头部品牌在这里“出道”；霸王茶姬、蜜雪冰城在这里设立“双总部”之一；李山山茶事、树夏、陈多多、丸摩堂等本土新品牌正“摩拳擦掌”走向全国……

长沙与茶饮的链接，是由密集的茶颜悦色门店缝合起来的，他们彼此互为标签。但成都不一样，它更像是一个茶饮梦工厂，或是茶饮101选秀大会，不断有新的茶饮品牌在这里萌芽，走向四川，最终获胜者走向全国，抹去地域性标签，成为那杯在哪个城市都能买到的奶茶。

新茶饮混战之中，为什么成都成了低调的“奶茶之都”？

万亿消费之城的活力

2023年，中国共有六座城市社会消费品零售总额突破1万亿元。除了北、上、广、深四座一线城市外，其余两城均位于西南地区——成都和重庆。

俗话说“少不入蜀”，“安逸”可能是全国人民对成都的共同印象。成都的年轻人众多，他们爱吃、爱喝、爱玩，由此创造了一个巨大的消费市场。

2018年，一项针对全国11个主要一二线城市的消费统计数据显示，成都人民食品烟酒类支出占消费支出的比重（恩格尔系数）达到了32.8%，在11个城市中最高。这也很符合人们对于成都的印象——如果大家兜里都有100块钱，成都人可能会拿更多钱去吃喝、休闲。

于是在消费领域，无论是大型连锁品牌还是小众潮流店铺，都有机会在成都生根发芽。数据显示，成都市具有“四新”特征（模式新、业态新、形象新、品牌新）的新式小店有 10 万余家，其中具有鲜明时尚特色的咖啡店8500余家、茶饮店6000余家。

成都麓湖CPI，作者拍摄

一方面，成都的奶茶门店数量位居全国第四。另一方面，在2025 奶茶品牌榜前十名中，茶百道、书亦烧仙草、霸王茶姬总部（以及蜜雪冰城的亚洲总部）均位于成都。

2008年，茶百道首家门店在成都温江二中附近开业，早期瞄准学生群体，因新鲜原料、价格优惠而受到欢迎。彼时，喜茶、奈雪的茶等连锁品牌还尚未成立。2015年左右，“新茶饮”大战在全国范围内拉开帷幕。同一时期，茶百道通过加盟模式开始全国布局，迈出了快速扩张的步伐。

为了突出差异化的品牌特色，茶百道在后期升级了与成都高度绑定的熊猫Logo，还将英文名从“ChaBaiDao”改为“ChaPanda”。2024年，茶百道成功在港股上市，如今，茶百道已经在全国拥有8000多家门店，数量位居新茶饮品牌第四。

图源茶百道官方微博

成都人民自古就爱喝茶，号称“一城居民半茶客”，时至今日城中仍有不少茶馆。茶文化的广泛影响叠加随时代发展的口味变迁，成都人民喜欢以茶为底的“奶茶”“果茶”等中式新茶饮也就不足为奇了。

除了2147万人口带来巨大的茶饮消费空间，成都也相当重视从大消费产业到细分茶饮赛道的发展。成都发改委不久前发布了《2025年成都市提振消费专项行动实施方案》，提出“2025 年全市实现社会消费品零售总额增长5%，服务消费零售额占比超50%。打造特色消费场景100个以上，举办大型音乐节、演唱会等120场以上”。“方案”还提出要升级改造核心商圈，大力发展夜间经济、首店经济等等。

晚上10点的玉林路，作者拍摄

成都的夜间经济一直很活跃，这也延续到了新茶饮领域。饿了么《24小时奶茶消费报告》显示，成都24小时营业的奶茶店数量位居全国第三，仅次于深圳和上海。

而关于茶饮行业的发展规划，四川省经信厅在一则答复意见中提及要“推进茶叶精深加工，延伸产业链提升价值链，拓展茶产品种类、功能及用途”，并重点提到“支持发展茶百道、川言茶语、东方树叶等新式茶饮产品”。

在消费趋势与文化环境、政策支持的多重作用下，新茶饮品牌如雨后春笋般从成都诞生、发展，并由此走向全国；同时，其他连锁茶饮品牌也纷纷抢占成都的街头巷尾，以此提升自己的品牌影响力。

新茶饮的四川供应链

前端市场大战正打得如火如荼，后端供应链同样是头部品牌绕不开的话题。

在新茶饮领域，原材料和供应链服务成本可以占到终端销售额的30%-40%。谁能更好地把控供应链——提升生产效率、降低生产成本、确保品质和产量稳定，谁就更有可能建立产品壁垒，从而在一条街上紧挨着的十几家新茶饮门店中脱颖而出，获得消费者真金白银的“投票”。

成都作为中国西南地区的核心城市，是连接华中、西北和西南的天然枢纽。在这里建设品牌供应链，成本相对中部、东部更低，也能通过便利的交通网络辐射全国。

“天府之国”四川的自然条件优越，土壤肥沃、物产丰富，新茶饮所需的主要原材料都可以在这里找到。

四川是产茶大省，2024年茶叶种植面积位列全国前三，产量居全国第二。四川茶企与新茶饮品牌可谓是“双向成就”：新茶饮的茶底需要冲泡的茶叶量相比传统茶饮更大，而且新茶饮永远在创新迭代，需要的茶叶种类也较多，这就给传统茶企提供了新的发展机遇，也让新茶饮品牌可以就近采购茶叶原料。

茶百道每年从四川雅安采购雪芽绿茶拼配广西横县茉莉花茶，每年茶叶消耗量可达数千吨；霸王茶姬也与四川乐山夹江县茶企合作，推出以栀子花茶、茉莉花茶为茶底的新品。

图源霸王茶姬官方微博

新鲜水果也是新茶饮的主要原料。四川安岳被誉为“中国柠檬之乡”，柠檬产量占全国80%以上，居亚洲第一。2021年，蜜雪冰城在这里自建柠檬基地，直接与当地果园合作。“雪王”的柠檬采购量占安岳柠檬总产量的50%，采购成本比市场价低20%以上。2024年，蜜雪冰城的柠檬水年销量超过十亿杯，是公司的销量主力。

牛奶则是另一项关键原料。国内领先的农牧与食品企业“新希望”总部位于成都，旗下的新希望乳业是国内大型区域乳制品供应商之一。新希望乳业在成都青白江区设立了区域冷链中心，鲜奶48小时可达各地门店。

成都虽然地处西南，但陆运和航运都很便利，是重要的货运枢纽。

在航运上，根据中国民航局发布的《2024年全国民用运输机场生产统计公报》，成都的空中客流量位居全国第三，仅次于上海、北京；货运及邮件吞吐量突破百万吨，仅次于四大一线城市，位居全国第五。

而在铁路运输方面，成都已建成东西南北四向铁路货运专列：“中欧班列”通向海外、“长江班列”串联成渝和长三角、“北向班列”贯通川鲁和京津冀、“大湾区精品班列”直链粤港澳。2025年上半年，横贯东西的长江班列平均每日开行8.2列，同比增长82%，累计降低铁水联运通道物流成本约7.76亿元。

背靠优越的运输条件，蜜雪冰城、茶百道、霸王茶姬等头部品牌都在成都建立了自己的生产基地，也让成都在供应链层面成为隐性的“奶茶之都”。

茶百道在成都投资100亿元建设供应链总部及智能生产基地，其占地面积约1.1万平方米，每年可生产超过10亿根吸管、4亿个注塑杯，不仅供直营门店及加盟商使用，也供应给其他新茶饮品牌。茶百道还和霸王茶姬联手成立了两家供应链公司，共同生产新茶饮产品包装所需的纸制品和塑料制品等，其中一家供应链企业每年能生产6亿只纸杯。

立足西南，放眼世界

2021年，蜜雪冰城在成都设立亚洲总部。同年，霸王茶姬也将总部从昆明迁至成都。

在新茶饮领域，成都不仅跑出了本地上市企业，还吸引到其他头部品牌来这里建设总部。一个很重要的原因在于，成都能够助力这些品牌实现更长远的发展目标——出海。

自古以来，四川就是茶马古道的关键地段，是重要的民间商贸通道。时至今日，四川也成为了“一带一路”的重要联结点。而成都作为四川省会及西南地区核心城市，更是承担了联通世界的门户作用。

蜜雪冰城智能生产加工和进出口基地、茶百道智能生产加工基地及供应链总部、霸王茶姬的重要供应链企业等，都落地于成都市青白江区。该区同样拥有成都国际铁路港，是中欧班列（成都）始发地。2023年，中欧班列（成渝）开行超5300列，位居全国第一；2025年，成都国际班列境外辐射城市达到126个，境内联通城市超过30个。

于是，新茶饮品牌立足成都，瞄准的不仅是国内的消费市场，而是更广阔的全球市场。

茶百道建立了“全球采购+本地加工+国际配送”的模式，鲜奶、水果等新鲜食材与海外当地供应商合作，茶底、包材等核心原料则通过成都国际班列输送到各个国家。这样既能保证产品品质，又能降低成本。目前，茶百道已经进入韩国、新加坡、美国、法国、西班牙等8个国家及地区，签约门店数超40家。

茶百道的联名活动物料，作者拍摄

在中国产品出海的同时，来自各国的优质原材料——越南的椰浆、泰国的榴莲、欧洲的奶制品等，也通过成都的供应链网络，发往新茶饮品牌的国内门店。

站在中国西南地区隐藏的“奶茶之都”，回望过去，是数千年的饮茶历史与茶马古道上的繁忙奔波；眺望远方，新茶饮的先行者已经从这里走向世界，留下了航向星辰大海的背影。

而此时此刻，成都的本土茶饮品牌仍然在不断崛起，如长江之浪翻涌不停。

比如，以木质、布艺、白墙、黑墨等新中式装修风格和传统的“瓦煲煮茶”为特色的李山山茶事，已经走出成都，进入贵阳、重庆、西安、南京等地；主打“豆腐奶茶”的陈多多，在四川已经拥有500多家门店，其中190多家位于成都；还有主打新鲜果茶的树夏、以健康养生为产品理念的丸摩堂……这些成都奶茶界的后起之秀，都正在走向更广阔的市场。

图源大众点评

它们也在向前狂奔，目标是独角兽品牌书亦烧仙草、成功上市的茶百道和霸王茶姬、或者在全球开出三万多家门店的“雪王”……也许有一天，它们也将带着成都特色文化与中式传统美学，将中国品牌输出海外，在世界各地的街道上开出自己的门店。

参考资料

1.第一财经《11城人均消费大比较：北京、深圳多花在住 广州、成都多用于吃》2018.8

2.成都发布《甜成全球第一！他们为啥扎堆来成都→》2025.3

3.红餐网《300个品牌上榜！“2025年度中国餐饮品类十大品牌”榜单隆重揭晓！》2025.3

4.亿欧网《成都夫妇身家140亿，“二道贩子”茶百道比蜜雪冰城还暴利》2024.4

5.成都市发展和改革委员会《2025年成都市提振消费专项行动实施方案》2025.5

6.四川省经济和信息化厅《关于政协四川省第十三届委员会第三次会议第0052号提案办理答复意见的函》2025.5

7.纳溪发布《川茶谋变：从单打独斗到建圈强链》2025.3

8.电商在线《“身价暴涨”500%，蜜雪冰城狂卖10亿杯的超级单品，带飞一颗“酸果”》2025.7

9.中国民航局《2024年全国民用运输机场生产统计公报》2025.3

10.成都日报《北向班列、大湾区精品班列首发 成都形成四向铁路货运专列大通道》2025.7

11.成都青白江《在青白江，一杯奶茶“链”全球~》2025.9

本文来自微信公众号“刺猬公社”（ID：ciweigongshe），作者：冰点，编辑：陈梅希 ，36氪经授权发布。

值得一提的是，它最大的客户是：字节跳动，是它的数据中心“房东”。

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此次交易，东阳光集团携手上市公司东阳光及地方国资，花了280亿现金，从贝恩资本把秦淮数据中国区买了（100%股权）。

次收购主体为宜昌东数三号投资有限责任公司，由东阳光集团主导，联合宜都国投等地方资本共同设立。

至于东阳集团，核心业务涵盖电子新材料、生物医药等领域，在宜昌深耕了24年，累计投资240亿元，在液冷材料、超级电容有较深技术壁垒。

它旗下的氟化冷却液技术，可直接适配高密度 AI 算力场景的散热需求。比如数据中心，就像一个巨星电脑机房，有电脑就需要散热。

说到这，并购原因就逐渐清晰了：双方资源有互补性。

在内蒙古乌兰察布、湖北宜昌的生产基地，东阳光具备清洁能源供应能力，两地电价成本较东部地区低（可达30%）；而秦淮数据在环首都、长三角等核心经济圈，拥有成熟的数据中心集群，双方规划共建 "南中北三核" 算力布局，可形成纵贯南北的一体化算力网络。

东阳光集团董事长张寓帅明确表示："这是主动融入国家'东数西算战略的关键一步，将构建绿电—硬件—算力—AI的数字生态闭环"。

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秦淮数据成立于2015年，是中立的第三方力基础设施运营商。

其核心业务包括服务器托管、能源传输、IT 运维等全生命周期服务，在中国区运营环首都、长三角、粤港澳三大超大规模数据中心集群，同时通过海外品牌 Bridge Data Centres ，布局东南亚市场。

秦淮数据的创始人叫居静，毕业于北京航空航天大学。他首创了 "前店后厂" 模式，客户在北上广深等核心城市，数据中心放在环京、长三角等成本洼地。

截至 2024 年二季度，秦淮数据已投运及在建的 IT 总容量达 1640MW，超大规模业务占比高达 99%。

所谓的超大规模业务，是说那种规模极大、能满足大量数据处理需求的数据中心，比如给大型互联网公司做数据存储和运算的大项目，很少有小型零散业务。

它最核心的客户是字节跳动，2022年来自字节跳动的收入占比高达 86.3%。

这种超大客户模式，让秦淮数据5年就完成了上市（2020年）。

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秦淮数据的发展轨迹，折射出了IDC行业的资本密集特性：需要烧很多钱。

2015年公司成立初期，它获得网宿科技10亿元投资；2019年贝恩资本以5.7亿美元战略投资入主，创下当时行业最大单笔融资纪录；同年7月，它与Bridge Data Centres合并组建集团；2020年9月以13.5美元/ADS价格登陆纳斯达克，上市当日市值超50亿美元。

2023年8月，贝恩资本以 228 亿元将其私有化退市，时隔两年后以 280亿元价格出售中国区业务。

它的业务本身同样烧钱。

2018年，秦淮数据投资60亿元建设怀来官厅湖新媒体大数据产业基地，该基地最终形成4个数据中心 "同城四点" 布局，占据当地90%以上的服务器上架量。

2022年，它启动的山西灵丘太行山基地规划容量超 500MW，成为亚洲单体规模最大的数据中心园区。

据中国信通院《中国算力中心服务商分析报告（2024 年）》，排名前五企业如下：

万国数据居首，在总体规模等三项指标排行业首位；秦淮数据排名第二；

世纪互联第三，运营超 50 座数据中心；数据港第四，为阿里等提供服务；润泽科技第五，专注超大规模算力中心集群。

秦淮数据的差异化优势体现在三方面：

其一，超大规模集群布局，单栋数据中心平均容量超 30MW，是行业平均水平的 2.5 倍；

其二，绿色运营能力，连续三年平均 PUE（能效比）稳定在 1.21-1.22，显著低于全球超大规模数据中心 1.57 的平均水平；

其三，深度参与张家口绿色电力 "四方交易机制"，截至 2023 年累计消纳绿电 4.402 亿千瓦时，减少碳排放 41.5 万吨二氧化碳当量。

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中国 IDC 行业发展历经四个阶段：

萌芽期（2000-2009年）：机房以小型托管为主，市场规模不足百亿，服务对象以金融、电信企业为主。

规模化发展期（2010-2017年）：移动互联网爆发催生算力需求，行业年均增速达 27%，秦淮数据等专业 IDC 企业崛起。

集约化扩张期（2018-2021年）：云计算巨头推动超大规模数据中心建设，行业年复合增速26%-28%，秦淮数据在此期间完成环首都集群布局。

智算转型期（2022年至今）：AI 大模型驱动算力需求指数级增长，行业进入AIDC（智能算力中心）新阶段，液冷、绿电等技术成为核心竞争力。

当前IDC行业正经历深刻技术变革。需求端，生成式AI推动单机柜功率从传统10kW跃升至30kW以上，字节跳动等企业的千卡级GPU集群对散热提出极致要求。

解决方案层面，液冷技术从 "可选" 变为 "标配"，东阳光集团的冷板式液冷方案改造成本较低，而秦淮数据在马来西亚部署的预置板式液冷模块数据中心，已实现约100MW 容量稳定运行。

技术创新呈现三大方向：异构计算取代通用计算，"CPU+GPU+DPU" 架构成为主流；算力资源池化技术将资源利用率从 30% 提升至 80%；边缘数据中心数量预计 2025 年增速较快，支撑自动驾驶等低延迟场景。

这些变革推动行业从单纯的基础设施租赁，向 "算力 + 算法 + 能源" 综合服务转型。

展望未来，IDC 行业将呈现三大趋势：

其一，碳中和目标倒逼绿色转型，东阳光与秦淮数据规划的宜昌零碳算力中心，将通过绿电整合使 PUE 降至 1.05 以下；

其二，"东数西算" 政策推动算力网络协同，秦淮数据庆阳基地作为西部枢纽节点，已承接东部地区部分后台加工任务；

其三，AI 与 IDC 深度融合，东阳光集团计划将具身智能机器人业务与秦淮数据的算力设施结合，开发定制化智算解决方案。

业内预测，随着 AI 算力需求的爆发，2023-2028 年中国 IDC 市场规模将保持 25% 以上的年均增速，其中智能算力占比将从 2024 年的 38% 提升至 2028 年的 65%。

本文不构成任何投资建议。

本文来自微信公众号“铅笔道”（ID：pencilnews），作者：铅笔道，36氪经授权发布。

明星内容影响的是社区生态，即便是他们，在小红书上的主要“价值”也和种草分不开。对小红书来说，从曾经的种草生态发散出来的生意，才是长期关注点。

最近，小红书商业形态又进行了新一轮的改造。

先是月活跃用户规模突破3.5亿，其中每月寻求购买的用户数达1.7亿，95后占比高达70%。现在的小红书“原住民们”不仅消费内容，更塑造消费潮流，成为商业价值的核心支撑。

随后，小红书8月在上海举办的首个线下市集，9月正式开放娱乐直播公会入驻，近日又与星巴克中国达成深度合作，共同开启“兴趣社区空间”。

在一杯咖啡的时间里，小红书逐渐完成了从线上种草到线下社交的商业闭环构建。估值310亿美元的社交巨头，写了一个好故事。

变现能力爆发，小红书从量变走向质变

近日，据华尔街见闻消息，小红书向投资者公布全年利润预期，预计今年整体利润有望翻三倍至30亿美元，而2024年同期小红书利润仍处于10亿美元水平线。

相较之下，该预期比Pinterest在2024年的收益高出约50%，且远超Snap（Snap至今尚未实现完整财年盈利）等竞争对手。如此同时，小红书所属母公司估值也同步飙升至310亿美元。

究其原因，小红书盈利能力的大幅提升背后，双引擎的营收结构是其重要支撑。

广告业务作为基本盘，占比约70%-80%，是小红书较为稳健的商业化模式之一。截至目前，其广告业务体系，包括蒲公英平台、聚光平台和薯条售卖，覆盖品牌和达人投放需求，形成了独特的B2K2C商业生态。

电商及其他业务作为增长极，占比约20%-30%，正以前所未有的速度增长，成为驱动小红书未来想象空间的关键。

而且，小红书电商业务在采用“买手电商”模式的基础下，直播带货和优质商家数量均取得显著增长，交易规模过亿商家数同比增长达500%，突破千万的商家数更是同比增长380%。

这种“广告为基，电商为翼”的结构，使小红书商业模式兼具稳定性和成长性。广告业务提供了稳健的现金流，而电商业务则打开了更为广阔的增长天花板。

然而，优异的成绩单并未让小红书放慢脚步，反而推动其进入更为关键的战略升级期，尤其是电商板块正进行一场从理念到落地的深度进化。

尤其在当下这个互联网流量红利见顶的趋势里，小红书选择了与传统电商截然不同的路径。

2025年小红书发布的《互联网行业种草用增价值白皮书》指出，中国互联网普及率已达78.6%，用户规模增长空间趋于饱和。对应企业获客成本从2019年的2美元攀升至2024年的4.5美元。这也迫使行业从“流量获取”转向“心智深耕”。

小红书也不希望只做一个简单的商品交易平台，正在努力构建一个基于兴趣和生活方式的内容电商生态系统。

电商步入新阶段，战略布局再升级

过去，小红书在电商领域的布局经历了多年得探索与调整。从“福利社”到“小绿洲”，再到2023年提出“买手电商”，平台一直在不断尝试和调整。

2024年7月，小红书首次提出“生活方式电商”概念，进一步明确了其战略方向。这一转型使其电商GMV在2024年突破了4000亿元，商家数量增长8.1倍，年销售额破亿元的商家增长3.3倍，破5000万元的商家增长近5倍。

今年以来，小红书全面提速电商布局。8月12日，小红书宣布成立“大商业板块”，整合商业化和电商团队，由COO柯南担任总负责人。

此前，小红书的商业体系按广告与交易纵向分割，致使资源分散、协同效率低下。“大商业板块”这一步则旨在通过跨部门协作机制，打通产品、技术及运营资源，重点解决“种草容易拔草难”的转化痛点。

不久后，小红书又推出“百万免佣计划”。相比之前的针对部分行业，这次的激励措施覆盖全行业，进一步降低商家运营成本，并对外释放了平台大力发展电商、广纳新店的信号。

8月末，小红书再次迎来重大更新。其新增“市集”作为一级入口，与“首页”相邻。

正是因为诸多交易散落在社区的信息流里，缺少一个稳定、集中的场域来承载，小红书这一改动则打破了其电商功能依托内容“种草”的隐藏式布局，为用户提供了更固定的购物场域。

而9月，小红书与星巴克的深度合作，其核心在于激活场域里人的力量，创造贴近生活的购买场景，满足用户个性化需求。对星巴克和小红书来说，这不同于门店与线上模式的简单融合，而是为满足不同兴趣社群的使用场景提供更多可能性。

从组织架构调整到产品入口革新，再到线下场景联动，小红书电商的系列动作表明，其战略已从“试水探索”进入“系统化推进”阶段。通过打通内部资源、降低商家门槛、强化交易场域，小红书正加速将内容社区的“种草”势能转化为商业交易的“拔草”实效。

社区生态与商业化，最终得到平衡

战略升级与功能迭代只是手段，最终成功与否，始终绕不开一个小红书发展历程中的核心命题：如何真正实现社区生态与商业化扩张之间的动态平衡。

这也正是小红书与其他平台截然不同的挑战与魅力所在。

目前，小红书的核心特色在于其独特的社区生态。平台以“生活方式分享”为核心，涵盖时尚、美妆、旅行、美食等多个垂直领域，用户通过图文、短视频等形式分享真实体验，形成强大的“种草”效应。

这种搜索行为不仅代表流量，更是影响消费决策的关键因素，成为小红书商业化加速的重要引擎。

相比其他竞争对手，小红书建立了清晰的差异化定位。与抖音和快手不同，小红书更多担任的是“决策引擎”的角色，而非“时间熔炉”。

而且，抖音和快手更多倾向于“娱乐驱动”平台，其核心是基于强大推荐算法的“内容找人”，小红书则是“需求驱动”平台，其核心是基于用户主动搜索的“人找内容”。

对比B站，小红书是“消费社区”而非“文化社区”。B站的核心用户以男性、二次元、游戏爱好者为主，社区文化更偏向于内容创作和精神消费，而小红书的核心用户以女性、生活方式追求者为主，社区讨论天然围绕着“消费”展开。

正因为清晰的差异化定位，小红书已经为自���打造了一条不同于其他平台的进阶之路。

再加上这两年，小红书对商品供给、运营能力、供应链和履约体系以及购物服务体验等维度的全方位完善，以及翻倍的利润表现，这一系列数据和变化足以证明，小红书社区生态与商业化的平衡难题已经逐步得到破解。

如今，小红书已不再只是一个社交平台，它成为了连接中国年轻消费者与品牌的重要桥梁，重新定义了社交电商的边界。

本文来自微信公众号“松果财经”（ID：songguocaijing1），作者：琴声奏响时，36氪经授权发布。

消费行为的背后是生活态度。大学生们在消费主义面前也更为务实，购买物品强调物有所值，情绪消费追求实在的体验，即使恋爱，也有半数人选择随缘。

职场人类学实验室基于六百余份网络问卷调研和个案访谈研究发布《大学生消费图鉴2025》，试图在生动而多元的当代大学生消费图景中，找到属于未来的生活方式线索。

实用主义与体验消费并存，旅行成 “情绪价值” 首选

青春不留遗憾。在物质充裕条件中长大的00后们，往往被认为是最敢花钱的人群，但这其实是误解，此次调研结果的数据，印证了这样一种观点：

「大学生们对于“必要消费”，追求性价比；对于“情绪消费”，追求体验价值；而对于“未来消费”，则追求长期回报。」

这也是成长环境、经济气候与社交媒体对新生代年轻的人消费方式塑造后的普遍结果。豆瓣上的“我爱临期食品小组”组员已经超过了11万，“剩菜盲盒”被网红博主津津乐道。买东西要在小红书知乎等平台上搜攻略，“避坑”“免交智商税”，这是年轻消费者的基本素养。

在被问及今年开学购物的消费风格时，选择 “只买需要的，不追求多余功能和颜值” 的实用派占比最多，约占 48%，“追求最划算价格，能省则省” 的性价比党占比也达到了 25%。而倾向 “一步到位买品质好的” 和 “追求独特设计与品牌故事” 的学生，占比分别只有 22% 和 6%。

对于大学生们而言，有用且物有所值是关键。那些品牌故事空洞，缺乏实用价值支撑的产品，将难以赢得广泛的大学生市场。

分地域来看，上海北京等一线城市追求新潮前沿的大学生明显更多，湖北河南陕西等中西部省份大学生，则更多追求实用主义。不过东部沿海的浙江省，大学生们同样善于精打细算，再次说明有钱也要省着花才是真理。

消费的力度与钱包的厚度当然也密切相关。调研显示，月生活费在 1000-3000 元的大学生占比最高，约为 58%；其次是 3001-5000 元区间，占比约 22%；1000 元以下和 5001 元以上的群体占比相对较少，分别约为 12% 和 8%，也还有极少数大学生的月生活费可以过万。

实用主义的消费观之下，大学生们并未放弃对情绪价值的追求。这并不矛盾，年轻人们越来越追求的“real”的情绪价值，而不是虚空的宏大叙事型消费。

在被问及愿意为何种情绪消费买单时，选择旅游打卡消费的学生占比约 84%，各种特种兵式旅游，大学生们是主力军。读万卷书行万里路，成为了不少大学生们的共识。

对恋爱态度同样务实：过半顺其自然

恋爱是大学生活的重要组成部分。正值青春的大学生们，却只有三成对恋爱有炙热的需求。55% 的受访者抱着 “无所谓，顺其自然” 的心态，既不焦虑脱单，也不拒绝缘分，主打 “佛系等缘”，还有 13% 干脆 “不想谈恋爱”，更专注于自己的节奏。只有32% 的受访者把恋爱当 “大学必修课”，愿意主动抓住心动机会。

面对恋爱，虽然佛系随缘是多数，但总有人爱得轰轰烈烈。谈恋爱图啥？陪伴才是最长情的告白。65% 受访者为了 “寻找情感寄托，避免孤单”，65% 觉得 “大学至少要谈一场恋爱”，不想留遗憾；44%%坦言荷尔蒙需求是恋爱的原因。只有 5.9% 是因 “身边人影响” 跟风，不盲从是多数人的选择。

选对象时，大学们还是首选看人，然后看颜。83% 的受访者把 “人品” 放在首位，80% 看重 “性格是否合拍”—— 毕竟朝夕相处，三观正，好相处才舒服。当然，“颜值” 也有 53% 的人关注，毕竟互相的感觉也很重要。

花钱上更不搞 “糊涂账”：43% 的情侣选择 “不 AA，但是恋爱消费轮流付”，你请吃饭我买奶茶，平衡又不生分。也有30%的受访者认可 “各付各的”，这样反而可以让恋爱不牵扯进前因素。仅 11% 会 “把钱放一起花”。

在消费金额上，“每月500以下”的占比20%，54% 的人觉得需要 “每月 501-1000 元” ，“每月1000-2000元”的则占21%，每个月大几百到一两千的恋爱花费，相对于生活费也算一比不小的开支，更有5%的受访者在恋爱上每月有超过 2000 元的高预算。

大学生智能消费“五大件”：智能手表与电动自行车上位

一代人有一代人的大学必买清单。00后们的生活必需品，已经全面“智能化”。

笔记本、平板电脑与智能手机，这样的传统数码三大件已经不稀奇。以智能手表手环为代表的可穿戴设备正在进一步渗透，而电动自行车的重要性同样位居前列，成为新的大学生智能产品五大件。

大学生把电动自行车视作入学新大件的背后，是校园出行方式的巨大变化。曾经，自行车是不少大学生活的符号，但现在，校园生活里有越来越多的场景被电动自行车取代。在开学采购了出行工具的受访大学生中，74%表示买的是电动自行车，远高于自行车的37%。

对于校园面积大、教学楼分散的学校，电动自行车就显得方便省力了许多。近年来，许多高校在郊区兴建大型校区，出行配套措施不如市区完善，这也让更多学生把目光投向电动自行车。

某地交警走进大学校园举办电动车安全科普公益活动

电动自行车正在从代步工具，向智能出行工具进化。大学生在购买电动自行车时，对多个因素表现出高度关注，其中续航、安全、外观、价格、品牌和智能功能，均被列为关键考虑点。校园的脚步因为电动车而加速，如何做好管理，保障安全和秩序，将会是大学校园里的重要课题。

九号公司电动车业务相关负责人对此解读说，电动自行车在大学校园里使用场景广泛，从赶早八，到穿梭校区参加活动，或是三两好友逛街出游都可以用上。大学生们已经习惯了各种产品都要有智能功能，电动车也不例外，追求和用手机手环一样的丝滑无感又“懂我”的体验。

电动自行车也在智能化

各种会员该买还是得买，AI 消费正在兴起

智能消费不仅有硬件，还有软件和服务。数字经济与00后的成长相生相伴，数字原住民们，为成长买单，也愿意为AI付费。

虽然年轻人们常常把“共享会员”挂在嘴边，但该买会员还是得买。调研显示，71%的受访大学生为工具软件会员付费，66%的买了各种影音娱乐软件会员，还有54%的购买了知识付费课程。

值得注意的是，已经有25%的受访大学生购买了付费AI工具，AI已经成为不少大学生的学习伴侣。相信随着AI工具的进一步进化与普及，为AI付费的大学生将会进一步增加。

汕头大学校园媒体“声视汕大”在《大学生消费实录》一文表达的观点，是大学生们的消费宣言：

“不花钱不高兴，花多了更不高兴。这种看似矛盾的消费观正是年轻人对自己人生的阐释花出的每一笔钱都是我们和生活的‘暗号’。我们要在理性规划和随心快乐之间把握平衡点，不做欲望的奴隶也不辜负生活的小确幸，找到属于自己的消费节奏，理性克制又大胆热爱，做‘人间清醒’消费者。”

当代大学生们在情怀、情感与实用中权衡，用消费塑造生活。他们既信奉理性实用，追求性价比，又愿意为体验更大的世界付出成本。

他们中的许多人，消费观不再被空洞的故事左右，而是回归自我——为自我成长和真实体验买单。

本文来自微信公众号“职场人类学”，作者：职场人类学的小文，36氪经授权发布。

在大伙都以为它的坟头草已经两米高的时候，威马竟然套上了复活甲，开始准备原地复活了！

就在上周六，威马在自家的公众号上更新了一条推文，叫 《 致供应商白皮书 》。虽说标题多少有点语病，但哥们上次更新还是倒闭前的车型调价，时隔两年重新开麦，那大概率就是要宣布复活了。

事实上也确实如此，推文的内容虽然齁长的，但总结起来无非就是三点：威马不仅要复活，而且动作很快，底气很足，志向也很远大！

动作快，说的是威马计划从今年 9 月份开始就恢复生产，准备靠着 EX5 和 E.5 这两台车在年底实现产销 2 万台的目标。

有底气，说的是威马这回可不是简单的复活，一方面是换了换了大股东翔飞汽车，另一方面上海和温州的政府也从很多方面给予了支持，不仅有补贴，还会优先考虑公共采购，背景嘎嘎硬。

至于目标那真的就是非常远大了，以前欠的钱该还还，以后的团队该招招，威马现在的目标，是到 2026 年产 10 万台、2028 年之前冲到 40 万台并上市、2030 年冲到 100 万台，营收 1200 亿！

最后文章以一则供应商招募结尾：大伙都来加入我们吧，前途无量啊！

要知道，现在新势力的扛把子理想，去年的销量和营收也就是 50 万台和 1400 亿左右。意思就是复活以后的威马准备用五年的时间，用两倍的销量追上理想的营收。

小文一发，也算是实锤了大半年以来各种关于威马复活的小道消息。

很多郁闷已久的威马车主也瞬间坐不住了，说卧槽这哪是复活啊，这不纯纯涅槃么！以后再也不用背负倒闭车主的名号，可以正常用车机和手机 App ，售后是不是也能恢复再也不用自己找配件和修理厂了！

然而在研究了一番以后脖子哥发现，威马的这波复活可能并不是大伙想象中华丽的咸鱼翻身，里头不仅有很多蹊跷的地方，更需要面对极其困难的挑战。

就比如说最最明显的 bug ，就是推文里头所说的销量目标。

都不说 2030 年能不能完成百万产销了，单说想靠威马 EX5 和 E.5 这两款车在今年达到两万的产销（ 单车月均 2500 销量 ），难度就看比登天。

至于为啥，只要看看这俩车的配置就能知道了。

E.5 是和特斯拉毛豆 3 尺寸差不多的中型轿车，EX5 则是比毛豆 Y 还小一号的紧凑型 SUV 。俩车都是 2022 年初发布的最新款，都是主打网约车的市场，并且主力车型的定价也都在 15-20 万区间。

虽说定位和定价乍一看没啥问题，但把这两台 3 年前的车放到今天的环境里，那哥俩基本就和原始人穿越到未来没啥区别。

电池只有五十度上下，纸面续航只有四五百公里。电机都是前置的，最大马力也都只有两百匹左右（ 轿车 E.5 更是只有可怜的 160 匹 ）。

至于什么智驾和舒适性配置就更是沾不上边，轿车 E.5 甚至还有一个阉割了中控屏幕的车型，得要价 16 万以上。

说白了，除了砍到脚踝级别的降价，我几乎想不到它俩有任何希望达到 2500 台的月销目标。但这也给威马的成本控制提出了很高的要求，对于还在供应商招募阶段、对未来营收有很高期望的威马来说，难度真的太高。

当然，配置都是可以改的，价格也都是可以商量的。相比产品层面的落伍，我觉得这回威马背后的这个新股东，才是槽点最多的部分。

6 月份的时候南方都市报发了一篇报道，说的是深圳宝能汽车的展厅里头突然摆出了两台威马的车型（ 还正好是前面提到的 EX5 和 E.5 ）。

从那时开始，宝能集团要拯救威马的传闻就已经传得到处都是了。

而在上周六的推文里，威马虽然没有明面上提及宝能的名字，但里头说到的新股东翔飞汽车无论是实控人黄晶还是复杂的持股关系背后，其实指向的都是那个喜欢捣鼓破产汽车品牌的宝能集团。

算是基本坐实了之前的收购猜测。

可问题就在于，这个宝能集团虽说体量大业务多，但对汽车一直都是一副热衷但不认真的态度。

就比如大伙都知道的观致汽车，就是宝能从 2017 年开始入股在 2019 年完成收购的。在入主观致的时候，宝能也是跟今天收购威马一样意气风发，列了许多要在未来解决的问题。

比如答应了会帮供应商们解决收入少没返利的问题，会用五年时间推出将近 30 台新车解决观致竞争力低的问题，以及会用总共 8 个工厂，让观致的生产规模超过特斯拉等等。

可事实是，直到 2022 年观致拢共也就出过观致 7 这一台全新车型，说好的 8 个工厂也就只有观致原本就有的两个在运行，新工厂几乎都是刚建好文件夹。

与此同时，宝能为了在纸面上提高观致品牌销量，选择了把车大量低价的卖给了共享租车平台联动云。

这个办法虽然让观致 2018 年的销量同比翻了三番，但经销商们的利润却变得更加微薄，变得更难赚钱了。

也是因此，宝能收购观致还没两年，观致就出现了经销商车展维权、被爆大规模欠薪、工厂停产、员工大面积离职等各种 “ 倒闭症状 ”。

2022 年更是直接被山东省的汽车流通协会拉进了消费黑名单，提示人们谨慎购买观致汽车。

时至今日，观致的销量已经归零，曾经到处都有的联动云现在也几乎销声匿迹。跟当年宝能画下的大饼比起来，观致真就可以说是一地鸡毛了。

并且不止是观致，大伙可能不知道的是，在 2020 年的时候宝能还全资收购了长安标致雪铁龙也就是长安 PSA，并且把名字改成了宝能汽车。

现在咱们还能买到的雪铁龙 DS 车型，比如 DS9 和 DS7 ，车屁股上写的就是宝能汽车。

然而和之前的观致一样，按理来说收购了长安 PSA 以后，宝能理应利用上后者深圳工厂的产能或者技术，来给自己的汽车品牌 BAO 提升提升。

可结果是不仅 DS 这边的本土化车型没有任何进展，宝能的 BAO 品牌也跟当年的恒大汽车似的，新车都还只是 PPT。

好不容易把 3 年前的剁椒鱼头车型悠宝利 A3 搓出来了，也只有个工程车，甚至连招商都招不到。

也是因此，从过往的经历上看，宝能虽然对抄底快要不行的汽车品牌情有独钟，却似乎并没有经营好一个品牌需要基础和能力。

只能做到先抄底、再画饼，然后止步于此，真不能太指望它能拯救某个品牌于水火。

被宝能收购的威马，在我看来大概率也会走向观致、DS 的同款结局。

而且话说回来，即使抛开宝能集团这个车圈 “ 明灯 ” 不看，大伙觉得如今的车圈真的会有已经不行的车企咸鱼翻身，打赢复活赛重新上桌吗？

说实话，我真觉得够呛。

因为只要盘一盘它们的倒闭史就能发现，这些品牌并不是因为某一个方面做不好导致崩盘的，而是几乎就没有做对什么事情。他们中的绝大多数，都集成了产品定位不清晰、定价不合理、供应链不稳定、产能跟不上、卖车渠道不合理等种种问题。

与其说他们造不好车，不如说是他们压根就没弄清车子应该咋造咋卖，也压根扛不住更有想法、更有能力的车企们的进攻。

并且现在大伙都在说的新能源决赛圈，比拼的也早就不是倒闭车企们缺乏的基础能力了，而是谁能用更低的成本给人们带来动力、智驾、和可靠性都更强的产品。

对应的，则是更大的研发资金投入、更强的成本控制和供应链整合、以及面对实力同样可怕的对手。

只是找了新股东、有了一些资金的输入就想重新加入竞争，在我看来还远远不够。

当然，我也由衷希望宝能和威马这回能静下心来，好好把这个曾经很火的新势力车企重新盘起来。

毕竟为了解决车机不能用的问题，威马的老车主们现在都已经研究出破解车机、破解远程车控、改装 Carplay等各种逆天方案了。

再不下场维护更新，可能真要追不上车主们的版本咯。

图片、资料来源

威马复活在即，正交接资产？记者实探：威马汽车已进宝能展厅

宝能造车“旧梦重演”？核心车型迟到三年，交付仍是未知数｜大鱼财经

实锤了，长安PSA正式被更名“宝能汽车”

烧钱500亿造车，宝能无力拯救观致：已被山东消协拉黑

威马汽车

本文来自微信公众号“差评X.PIN”，作者：致命空枪，编辑：面线 ，36氪经授权发布。

在上篇的研究中，我们重点分析了Monster作为追赶者，如何通过差异化定位+社群营销并借力巨头渠道实现后来者居上。

但是过去的成功，不代表未来就一帆风顺，海豚君此前覆盖的Lululemon就是一个典型的反面教材。财报季一过，海豚君马不停蹄，来研究接下来一个真正关键的核心命题，站在当下去看一下：

一、Monster未来的成长靠什么？翅膀扎得稳不稳？

二、会是一个好的投资标的么？当下的性价比如何？

一、Monster未来成长性如何？

1、垂类细分品牌崛起，Monster腹背受敌

在分析Monster的成长性前，我们先来看一下美国能量饮料行业的竞争格局近年来发生了什么变化。

从下图可以看到，2019年开始，Monster的市场份额开始明显下滑，截至2024年底，Monster在美国的市场份额已经从最高43.6%降至29.2%。

对应地，从Monster的业绩上看，2024年的营收仅增长了4.9%，跑输了尼尔森口径行业7%的增速。

而另一方面，新兴品牌包括Celsius、Ghost、Alani Nu等近年来快速增长，份额从2015年不足5%迅速提升至15%左右，结果就是美国能量饮料行业集中度明显下降，双寡头Monster+红牛合计的市场份额从76%下滑10pct至66%。

那么问题来了，为何昔日能量饮料双寡头的市场份额会被众多中小品牌蚕食？考虑到部分投资者可能对美国这些新兴本土能量饮料品牌还比较陌生，海豚君选了四个有代表性的、近年来高速增长的新兴品牌，从产品成分&定位、渠道打法、营销方式四个维度做了详细梳理，作为背景参考：

通过上表，再对比Monster、红牛这种传统能量饮料巨头的打法，我们可以看出这些新兴品牌的快速崛起得益于：

（1）核心在于抓住了健康化和细分需求趋势：随着美国消费者健康意识逐步提升，对高糖、高热量饮料的摄入日益警惕，近年来美国软饮料行业一个最显著的趋势就是传统高糖分饮料增长放缓，取而代之的是零糖、功能性等相对健康的细分品类快速增长。

这一点从可口可乐财报里零糖可乐连续四个季度双位数高增、经典可乐零增长也可以得到印证。

对于能量饮料这个细分赛道也不例外，相较于Monster、红牛这种高糖+合成咖啡因组合，从上表可以看到这些新兴品牌的共性特征在于均采用了零糖+天然咖啡因（相较于合成咖啡因，天然咖啡因由于含有茶多酚、绿原酸等植物成分，可以延缓人体咖啡因吸收，效果更温和）设计，相对健康。

另一方面，从产品定位角度看，可以看到这些新兴品牌选择了未被传统巨头充分覆盖的消费群体和消费场景，无论是燃脂、增肌还是改善皮肤，功能性更强且更聚焦，开辟了“补充能量、提神醒脑”以外的“第二曲线”，更好得满足了消费者多样化的细分需求。

而对于Monster，虽然不同于红牛依赖少数经典SKU打天下，Monster从2002年推出经典系列后，每年也会通过：加法（与咖啡，茶，果汁等其他软饮结合或是在其中直接添加蛋白质，电解质等功能性成分而从而获得新的口感和功效）、和减法（降低糖和碳水化合物的含量推出更健康的饮品，适用于肥胖和不能摄入过多糖分的消费者）稳定推出1-4款新品，产品线也比较丰富。

但基本盘仍然是高糖、高咖啡因的经典能量饮料，产品体系在这轮健康化浪潮中并没有及时进行针对性的调整，这也是Monster份额被蚕食的核心原因。

（2）加码新媒体，完成目标群体高效&精准触达。营销上，虽然这些新兴品牌也都普遍采用了KOL+社群营销打法，但和Monster不同的点在于将这套打法玩得更极致。

根据调研信息，这些新兴品牌在新媒体上的营销费用占比普遍超过80%（Monster在30%以下），很少赞助大型赛事、投放大型电视广告，通过聚焦垂类细分人群的KOL，制造社交活动和话题和消费者互动，这么做虽然营销广度比不上Monster、红牛这种巨头，但优势在于触达自身受众群体的效率更高、粘性更强。

（3）巨头渠道杠杆。海豚君在《Monster：手撕红牛，20 年 100 倍 “怪兽” 如何练就？》 说过，美国的非酒饮料的分销渠道主要被可口可乐、百事可乐和 KDP三家巨头饮料公司占据（占比接近80%）。

从上表可以看到，相较于Monster借助“老大哥”可口可乐的分销网络，这些新兴品牌则抱上了百事可乐&KDP的大腿进行大范围铺货。

以Celsius（燃力士）为例，2022年百事可乐入股Celsius后，Celsius迅速接入了百事可乐在北美的分销网络，便利店&餐饮的覆盖率从不到10%迅速攀升至95%以上，在美国能量饮料的市占率也从不到1%迅速提升至10%，成为仅次于Monster、红牛的第三大能量饮料玩家。

这也说明了，由于美国的零售终端连锁化程度较高，依赖标准的供应链系统，且很早就和可口可乐、百事可乐这种巨头达成了深度合作，因此中小品牌可以快速借助巨头完成渠道扩张，也就是说，在美国市场渠道环节并不构成核心壁垒。

总结一下，这些新兴能量饮料品牌能够蚕食Monster、红牛的市场份额，核心原因还是在于抓住了消费者健康化和细分功能性需求的大趋势，而加码新媒体以及借力巨头的渠道网络则加快了追赶的进度。

在渠道、营销上没有太多差异的情况下，能量饮料最终也就会演化为品牌心智的竞争。对于Monster这种巨头，前期多年的营销和宣传在消费者心中形成的是“野性、叛逆”的品牌心智，很难和健康联想到一起，这也给了中小品牌逆袭的机会。

因此从美国本土市场来说：首先行业层面，从能量饮料整体的市场空间来看，根据尼尔森数据，能量饮料在美国经过20余年的发展，在核心消费人群——18-34岁男性中的渗透率已经超过85%，几乎达到“人手一罐”的水平。

另一方面，结合上文分析，消费者健康意识的不断提升逐步转向低糖、无糖以及功能性添加的更加健康的产品也对传统的高糖、高咖啡因能量饮料形成了一定的替代效应，因此海豚君从行业层面判断能量饮料品类在北美地区将逐步过渡至低速平稳增长期。

结合GlobalData数据，海豚君预计2025-2029年北美能量饮料大盘增速预计在7%-8%之间。

而从竞争格局的角度，在新兴品牌的冲击下，虽然2023年Monster也推出了无糖版本Zero Sugar系列并通过推出不同口感加码Zero Sugar产品线填补自身的健康化空白，试图吸引更多的消费人群。

但结合调研信息，Zero Sugar系列推出以来虽然增速高于Monster自身的基本盘，但表现依然弱于Celsius、Alani Nu等新兴品牌（从25Q1尼尔森跟踪的数据看，Zero Sugar全渠道增速为3.4%，低于零糖能量饮料品类13.5%的增长）。

海豚君认为核心还是在于Monster的Zero Sugar仍然依附的是Monster自身的“叛逆文化“的非主流标签， 和“健康生活方式”的定位有本质冲突。

因此，在摆脱不了现有标签，没法成功向健康化转型的情况下，海豚君假设未来5年Monster在国内的份额仍然会被新兴品牌逐步蚕食，整体销量端的增长弱于能量饮料行业大盘，未来5年销量端的CAGR为6.3%。

2、核心增长引擎还要靠国际市场

上文我们分析了Monster在美国国内的成长空间，那么在国内受阻的情况下国际市场的增长潜力如何？

国际市场：对于国际市场，和可口可乐一样，由于各国之间经济发展阶段不同，对能量饮料的需求也会有所区别。整体来说，发展中国家、新兴市场由于从事劳动密集型的人群比例相对较高，对能量饮料的需求相对刚性，因此增速普遍更高。

所以Monster国际市场销量的增长很大程度上源自新兴市场包括拉美、非洲、中东等地区(EMEA)，借助可口可乐的全球化网络实现渠道的不断渗透，目前来看仍然处于享受渠道红利的快速增长阶段。

而从竞争格局上看，目前出海且有一定规模的玩家并不多，整体还是处于Monster和红牛占绝对主导阶段。

其他品牌虽然近年来也开始出海（东鹏饮料进军东南亚，Celsius进军加拿大、英国、澳大利亚），但整体来说仍处于早期探索阶段，规模较小，尚未形成国际影响力。

但中期来看，随着东鹏，Celsius等品牌出海进度加快，海豚君认为未来能量饮料行业的竞争大概率会更加激烈，而由于Monster出海较早，站在可口可乐“巨人的肩膀上”完成了国际化，享受到了一定的先发优势，因此目前在国际市场上其他品牌对Monster的威胁相对较小。

考虑到可口可乐国际市场占比接近60%，海豚君假设Monster国际市场的占比略低于可口可乐，占比从当前40%提升10pct到51%，对应未来5年国际市场Monster销量增长CAGR为16%。

结合上文分析，整体上销量端海豚君假设未来5年CAGR为12.4%。

价格上，虽然伴随Monster健康化、功能性更强的产品占比提升带动整体产品价格带逐步走高，但由于国际市场增速更高，而国际市场的单价基本是国内的一半，所以总体的价格带逐步下滑，从8.9＄回落至8.6＄，CAGR为-0.7%

结合量价两个维度的预测，我们得到这么一组数据，即未来5年Monster销量&价格端的复合增速分别达到10%和-0.7%，对应整体收入端的增速为11.1%。

毛利率上，从下图可以看到，由于Monster在海外地区的定价仅是国内的一半，再加上目前Monster在海外地区的生产基本外包给可口可乐的瓶装厂，生产的提成较高，以及原材料的采购、物流、仓储成本都要比美国本土要高，因此Monster海外地区的毛利率比国内市场要低出接近20个百分点。

从定价上看，由于Monster在海外市场的定价通常为红牛的 80%-90%，为了保证自身市场份额不丢失，在红牛不提价的情况下海豚君认为Monster想要主动提价的概率较低（尤其是西欧、亚太这种红牛主导的市场），因此想要提升海外地区的毛利率只能从成本端入手。

事实上，根据前文分析，从2023年开始Monster明显加大了自有供应链的建设，固定资产占比连续两年飙升，包括在巴西、爱尔兰建生产工厂以及全球多个地区建设仓储设施，因此海豚君假设未来5年伴随Monster自建供应链比例提升降低生产成本，毛利率从54%逐步提升至58%。

费用率上，首先对于分销费用，由于前期全球供应链扰动导致Monster的运输&仓储成本大幅提升，海豚君假设未来随着Monster在海外市场供应链优化，分销费用率从4.6%逐步回归至4%以下的正常水平。

销售费用率上，虽然近期受到新兴品牌的冲击，Monster加大了费用投放，尤其是零糖系列的广告宣传，但海豚君假设伴随海外市场持续高增，规模效应释放下销售费用率从10.1%下滑至9.4%。

最终，经营利润率从26%提升到33%，基于上述假设，未来5年Monster利润端的增速为17%。

二、怎么看待Monster的投资价值？

（1）高估值岌岌可危

复盘Monster过去10年的估值变化，可以看到除了2020年疫情、2022年美国高通胀严重影响消费力等极端宏观扰动因素使得Monster估值降至30x以下，其余时间均在30x-50x之间，平均PE为38x，历史的估值隐含着满满的成长性溢价。

如果把这个估值和Monster自身的业绩增速相比，过去10年在能量饮料行业增速整体放缓的情况下，Monster业绩的年复合增速为12%，和38x的平均估值水平相比显然是偏贵的。

另一方面，从同行对比角度来看，剔除掉成长性对估值的影响，从PEG的角度可以看到Monster的PEG在2以上，隐含了比较强的未来成长的永续性，说明资金要求它在美国本土不掉链子的基础上，海外市场也要持续高速成长很多年。

海豚君认为过去Monster的估值溢价最主要来自和红牛维持的双寡头垄断竞争格局所带来的定价权，在这种情况下，头部企业可以不断地通过强化规模效应和品牌心智抬高自身的护城河。

而事实上，结合上文分析，也正是因为Monster在消费者心中根深蒂固非主流的品牌心智，使得Monster在这轮健康化浪潮中反应迟缓，品牌调性难以支撑Monster在短期进行健康化转型，导致新兴品牌快速增长蚕食Monster的市场份额，最终导致了竞争格局的恶化，因此，作为处于防守阶段的Monster估值也必然会受到影响。

（2）当前阶段有所高估

最后，从相对估值的角度，由于当前 Monster 已经进入业绩稳定增长期，考虑到当前 Monster 的竞争格局有所恶化，如果按照 2026 年 28xPE，对应市值为 635 亿美元，较当前也仅有不到 3% 的上涨空间。

而从绝对估值的角度，WACC 我们测算给到 8.93%，最后按照 Monster 未来永续增速 3% 的情况下测算出 Monster 的合理市值为 619 亿美元，与当前的股价基本一样，只有 0.9% 的溢价空间。

因此，综合两种估值方法，海豚君认为当前的Monster有所高估，从绝对收益的角度来说投资价值不是很大，但作为相对刚需的能量饮料赛道，且海外仍然处于渗透率提升的阶段，因此相较于同样竞争格局恶化、大本营市场增长接近停滞的Lululemon来说，海豚君认为向下快速杀估值的概率也相对较低。

如果未来Monster通过高频推新，完成产品矩阵健康化的调整，加上营销的改变，能慢慢扭转消费者心智，或许仍然具有投资价值，但当前显然还没有转型成功。

（3）“鸡贼”的回购

另外海豚君注意到，2024年美国市场单季陷入负增长后，公司用了远超自己可持续能力之外的“钞能力”来进行回购：24年一年经营利润不到20亿美金，但回购花了36亿，如果按照当前的股价来算，24年的“股东回报率”达到了6%，还算不错。

只是此回购不同于彼回购，这家公司的股票回购很“鸡贼”: 回购完成之后，并不是注销了，而是变成了库存股（公司明确表示未注销，只是转入了库存库，减少了在外流通的股份），通常不注销的，从海豚君看到的操作来看，普遍要么转为员工期权激励，要么以后等待合适时机在释放出来。

这就是说这家公司的回购，不是真正意义上的回报股东，因为并没有真正意义上减少总股本，提升EPS，更像是一个自己下场“控盘股价”，因此这样的回购在海豚君这里没啥真正意义。

同时，25年，回购额度也就只有5亿美金了，也就是说即使是公司下场来提振股价，25年也没啥额度了，因此这个公司未来的投资机会，在当下估值偏高的情况下，还是看成长性，而不是这种投机取巧式“回购”。

三、小结：即使不是病猫，未来压力也不小

通过上文的分析，用一句话总结Monster的成功密码，就是“极致轻资产+亚文化原子弹+巨头渠道杠杆”。

作为追赶者，想要在缺失先发优势的情况下完成“逆袭”，一定要通过差异化的定位找到适合自己品牌调性的受众群体，并通过一系列精准营销把这个受众群体“做透”，形成极强的品牌认知度，在这个基本盘上后续才有可能通过渠道杠杆完成持续破圈，这也是Monster在20余年获得数千倍投资收益的关键。

而当前Monster所面临的问题也很清晰，一方面是Celsius、C4、Ghost等新兴品牌的冲击下市场份额的流失，而另一方面，如果想从新品类突破，由于自身已经和可口可乐深度绑定，无法再选择除了能量饮料以外的其他软饮品类，因此只能试图通过Hard drink突围，毕竟精酿啤酒和可口可乐的渠道并不冲突。

但从目前的进度来看，由于去年刚完成了品牌重塑，并对内部的组织架构进行了重新梳理，结合公司管理层业绩会上的论述，短期仍然以产品创新和局部试水为主，大规模放量概率较低。

因此当前阶段唯一还有成长性的就是国际市场的增长，在国际市场竞争格局没有恶化的情况下，海豚君认为Monster的高估值尚可维系，但也需要警惕东鹏、Celsius等玩家加速全球化后对Monster份额的冲击。

总的来说，Monster还是一家稍微优质（优在刚需品的成长持续性稍微好一些），和Lululemon这种同处于第二增长阶段的公司相比，由于Monster的基本盘相对更稳固，粘性更强，属性上更偏“必选消费品”，因此目前在成长放慢之后，还没有面临Lululemon的戴维斯双杀。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

五年前，泡泡玛特港股上市，一场史诗级踏空诞生了无数条拍烂的大腿，基金经理连夜反思中年危机，却不料千亿市值只是开胃前菜。随后几年里，泡泡玛特用U型股价走势上演一出钝刀子杀人，整个二级市场都跟着坐过山车。

五年后，泡泡玛特市值突破三千亿新高，Labubu挂在女团Black Pink巡演舞台的裙摆上，出现在蕾哈娜、贝克汉姆等名人身侧，英格兰与洛杉矶的旗舰店外排起的长龙[2]，Labubu之歌在全球风靡，共同见证创始人早年的一句戏言成真：

在海外市场再造一个泡泡玛特。

过去几年，海外市场一直是泡泡玛特勾勒的第二增长曲线。仅2024年财报中，“全球”与“出海”就分别出现了68次与5次[3]。

但在新一份中报出炉，海外市场营收贡献了近半数营收，泡泡玛特反倒开始淡化其存在感，两个高频词汇一个仅出现27次，另一个干脆销声匿迹。

图片来源：Instagram

一家大公司的遣词造句里总能反映船舵方向微妙的倾斜，出海叙事的淡化，却并非意味着全球化布局的收缩，而是泡泡玛特的另一种里程碑。

另一种写法

2018年，韩国CJ集团前高管文德一加入泡泡玛特。他是泡泡玛特的第一位外籍员工，当时创始人专程赶回国欢迎之余不忘“画饼”，要用三五年时间让海外业务营收占比过半。

这一年，泡泡玛特刚刚将全球化提上日程，文德一没敢信，只是从发邮件开始，向海外市场推销泡泡玛特的产品。

在泡泡玛特以前，能出海的中国消费品不多，当时的4A公司案例和全球品牌价值排行榜，基本上都是海外品牌。

中国不缺优秀的消费品牌，企业也不缺出海的野心。只是在那个鱼大水大、遍地黄金的年代里，董明珠走南闯北卖空调，雷军和罗永浩各自钻研做手机，农夫山泉的矿泉水搬运工生意遍布全国，毛戈平的柜哥柜姐忙着用手法征服专柜消费者，外企争相来华的背景下，繁荣的中国市场本身就是一部敞开的、上升的电梯。

同时，本土作战有时候还意味着不充分的市场竞争。别看腾讯、百度等互联网巨头打得血脉贲张，异父异母的兄弟其实都在隔着网线干瞪眼；特殊情况如中国电影行业，还有公认的国产电影保护月。

因此，传统企业做出海，大多遵循先来后到的思路，即先把本土市场做大做强，做熟做透；即使后来有余力走向海外，国内市场也仍旧以绝对的份额占据基本盘。

泡泡玛特是另一种类型，全球化不是泡泡玛特的终点，而是它的起点。

一方面，全球化是泡泡玛特创业之初就有的野心，起初只是想“更加国际化一点”，后来写进招股书，也是因为泡泡玛特内部有这样一个共识——零售公司要做大，全球化是一个必经之路；另一方面，早在国内市场，泡泡玛特就已经和迪士尼、万代南梦宫这样的海外IP大户同台竞技。

东京国际机场有句标语曾启发了泡泡玛特：To the world，from the world。这对他的启发是，想要走向世界的前提，是你本身就来自全世界。

茅台出海多年，海外营收占比依旧只有三个点[4]，全怪外国酒蒙子不懂白酒文化，《黑神话》喜提索尼隔空感谢，挑灯学习西游记的海外玩家人数占比也只有三成[5]。

基础消费品或许有统一的规格与参数，精神消费品却间隔着历史、语言与文化等种种变量。

但与前者不同，潮流玩具某种程度上是内销转出口的结果。它先在世界各地生根，经由泡泡玛特在中国市场形成规模，再借道海外壮大产业。

泰国最大的潮玩展 Thailand Toy Expo

这种与众不同的路径造就了泡泡玛特与生俱来的全球性。Molly和Crybaby分别是中国香港和泰国设计师的手笔，Labubu的原型是北欧神话小精灵，设计师龙家升在欧洲长大。

用时十五年，泡泡玛特用自身的轨迹证明了一件事：快乐的确是一门世界通用的语言。

有效的尺度

自2018年起，泡泡玛特的海外业务始终保持三位数增长，光是今年上半年，海外市场销售额就同比增长四倍多，单店效率四倍于国内。

泡泡玛特在海外市场的成功是空前的。在当下的世界能够集结不同年龄、语言、种族、文化的人们去爱上一个共同的东西，本身的难度就极大。

今天的海外市场活跃着无数中国品牌，蜜雪冰城的门头开在东京、曼谷和雅加达，海底捞在北美、欧洲和东南亚巡回表演甩面和变脸，Shein的新款连衣裙、TCL等国产大彩电也随处可见。

作为一款消费品，泡泡玛特的难得首先在于它不仅服务海外华人，而将用户拓展到了真正的海外本土人群。

TikTok上有着大量消费者的真实购物经历，据官方传记，部分门店的外国客户销售占比达到15%，一个外国人去另一个国家买走泡泡玛特的产品，就像去法国买珑骧、去瑞士买手表、和去日本买清酒。

但现代企业的全球化叙事不只有销量这一个衡量标准。从苹果到特斯拉的成功经验都表明，在产品走出国门、渠道铺向海外的同时，企业的日常经营也要融入全球经济市场。

最常见的环节是生产制造的全球化，仅服装一个赛道，时尚巨头Inditex、户外新贵Lululemon、还有知名老牌阿迪达斯和耐克的背后，都有申洲国际等知名代工厂的身影。

泡泡玛特同样相信全球化的企业一定是全球化的生产制造，泡泡玛特已经开始与越南的两家头部工厂合作，在海外试水扩产能。

另一个常被提及的则是组织与团队的在地化。泡泡玛特在海外市场自有一套打法，比如通过把电商业务的销售数据作为雷达，试出最具潜力的地方市场。但更具体的运营策略就要因地制宜，本地化的运营经验，都是文德一与其散落在全球各地的团队逐渐摸索出来的。

今年4月，泡泡玛特启动五年来规模最大的组织架构调整，设置大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区四大区域总部，并整合十大总部中台部门。

泡泡玛特海外门店的陈列与IP中，有两到三成都是本地元素，在韩国和新加坡，泡泡玛特还为本土艺术家设置了展示区域，即使他们并没有和泡泡玛特签约。

如同研发是苹果的大脑，IP孵化与打造也是泡泡玛特的核心，这个环节同样以全球背景为养料。苹果早年曾经以每2-3周的频率收购一家公司，或为人才、或为技术，连特斯拉的主意都打过。

泡泡玛特直接与艺术家签约，成为潮流玩具行业的“唱片公司”。

比如出自泰国艺术家之手的Crybaby，就借助泡泡玛特在泰国市场收获大量粉丝，并进一步走出国门。

Crybaby xPowerpuff Girls系列

今年是LABUBU诞生的第十年，明年是MOLLY诞生的第二十年，这些IP在时间的长河中保持着活力。

每一个在全球建立影响力的企业都信奉同一个道理：全球化不只是把产品卖到海外，而是将世界的舞台作为商业模式构建的一环。践行着这一尺度的泡泡玛特，越来越接近最初的设想，变得“更国际化一点”。

而当出海成为日常，它就不再需要用新闻、愿景或者口号彰显。

尾声

《因为独特》引用过这样一段媒体报道：早年泡泡玛特初创团队见投资人，说自己要当中国的万代和美泰，每次都是乘兴而去，然后败兴而归[6]。

无论身处巅峰或低谷，泡泡玛特的身上始终萦绕着一个问题：这家公司的商业模式到底是什么？

围绕泡泡玛特的争议依旧在继续，每一块舆论场上都不缺对这家公司的讨论 ，“该理解的早已理解，不理解的也依旧不理解[1]。”

泡泡玛特自我定位为一家潮流玩具公司，但内核其实在于IP。潮流文化是它的受众基础，潮流玩具是它的具象载体，它可以是搪胶毛绒，可以是MEGA或首饰，可以是业绩会上突然掏出来的mini labubu ，也可以是次时代年轻人爱上的任何一种产品形态。

唯一不变的是，泡泡玛特会用它的产品语言让IP跨越地域与文化的边界，成为这个万马齐喑的年代里，人人渴望的情绪出口。

本文来自微信公众号“有数DataVision”（ID：ycsypl），作者：黎铮，编辑：黄乐乐，36氪经授权发布。

香港老人“北上养老”在跨境医疗方面仍存瓶颈，目前香港、内地医疗支付体系存在差异，数据互通仍是难题。如何真正打通香港、内地两地医疗堵点，仍需两地监管部门形成具体联合工作协调机制

近年来，在粤港澳大湾区加速融合发展的当下，一个引人注目的现象正悄然兴起——越来越多香港老人选择“北上养老”。根据香港特别行政区立法会2025年发布的《数据透视》显示，截至2024年中有近10万名（99600名）65岁或以上香港老人，选择定居广东省，相较于过去十年，这一数字激增了40.5%。

“内地物价更便宜，香港老人津贴在内地足够生活。”���位在香港居住的金融从业者如是表示。从近年赴内地养老的香港老人群体来看，主要包括和内地有情感连结的老人，诸如曾在内地出生、生活及工作等；其次为在香港养老相对有压力群体，他们认为在内地养老性价比更高。

82岁的于宁桥在十年前就来到深圳养老，其每月靠香港政府派发的4000多港元长者津贴生活。“在深圳郊区租住一房一厅才2000元左右，而这个价格在香港只能住‘劏房’。”于宁桥认为，深圳物价相对香港低很多，他还可以跟老友一起喝茶聊天。

而同样今年76岁的王邻美，早年嫁到香港，已在香港生活近50年。近期，她决定选择回到广东河源市养老，她认为广东养老性价比更高，而且亲朋好友都在。

不过，香港老人“北上养老”在跨境医疗方面仍存在瓶颈。尽管自2020年1月起，港澳台居民可以在内地参加社会保险，但因两地医疗支付体系存在差异，数据互通仍是难题。目前，香港“医健通”没有接入内地医院，病历资料不互通。同时，许多长者不知道哪家医院、哪位医生擅长治疗自己的疾病。复诊取药要两地往返，时间和交通成本比较高。

“如何真正打通香港、内地两地医疗堵点，预计还需要两地监管部门形成具体的联合工作协调机制。”一位保险业高层如是表示。

与此同时，头部保险集团布局“北上养老”战略正在加码。北京大学应用经济学博士后、教授朱俊生认为，一方面有刚性的市场与政策推动，港人“北上养老”逐渐成形；另一方面这些集团具备整合医养、资本与科技的能力，长期前景乐观，但短中期必须处理政策衔接、医疗/社保可及性与服务品质等复杂问题。

从面临的挑战方向来看，朱俊生提及，首先，监管与合规差异。香港与内地在保险产品监管、医疗执业资格、养老机构审批、数据跨境流转方面规则不同，产品需要做合规“跨境化改造”，这会增加时间成本与合规成本。其次，医疗与社保可迁移性问题。港人若“北上养老”，医保/医疗券、长期护理补贴、社保权益的移植或并轨仍存在制度摩擦，影响港人实际落地意愿。政策虽在推进，但执行层面仍需时间。

为何香港老人“北上养老”？

香港工会联合会曾针对55岁或以上市民做的一项调查显示，有87.9%受访者愿意前往大湾区内地城市长期居住或安老，最受欢迎的城市依次为中山、深圳和广州。当10万老人用脚投票，折射出的是香港面临的长期老龄化困境，这给当地社会保障体系正带来巨大挑战。

2024年，香港65岁或以上人口占比达23.9%，在753万的人口基数中，银发老年人数量超170万。随着老龄化程度加深，香港本地养老资源愈发紧张。

以养老院服务为例，据了解，香港特区政府资助的养老床位，平均排队等候时间约为两年，一些条件较好的甚至要等上六年，不少老人在漫长的等待中离世。私立养老院虽无需长时间等待，但费用高昂，月费普遍在1万至5万港元不等，这对于普通收入的香港老人而言，是难以承受之重。

其次，作为全球生活成本最高的地区之一，香港的养老成本亦较高。香港工联会理事长黄国也曾算过一笔账：现在内地普通护理养老服务，一个月只需4000元人民币，深度护理则需5500元；而香港普通护理养老院，“买位”成本需要约1.65万元，这意味着香港一个宿位在内地可以买四个，“北上养老”更便宜。

香港岭南大学政策研究院研究助理教授石琤长期从事跨境养老研究，她提到92%的受访老人将"生活成本低"列为北上首要原因。以养老院费用为例，香港普通护理院月均2.1万港元，大湾区同档次机构仅需6000元人民币，高端养老社区月费也不过1.5万元，还附带24小时医护服务。

一位常年定居在香港的金融人士表示，香港养老居住环境相对局促、日常生活开销物价较高，内地物价相对便宜。诸如与香港相邻的广东省，租房、购房价格都远低于香港。

从政策角度来看，为缓解医疗服务压力，香港一直在推出相关政策让香港长者可以在内地养老，主要聚焦在现金福利、养老服务和医疗服务这三个方面。

诸如，8月18日，香港特区政府宣布，“长者医疗券大湾区试点计划”将于8月内进一步扩展至三个粤港澳大湾区内地城市——江门、惠州及肇庆，实现大湾区九个内地城市全覆盖。同时，“试点计划”于深圳再增设两个服务点，合资格香港长者8月内可在新增的五个服务点使用长者医疗券支付指定科室的门诊医疗护理服务费用。

在养老服务方面，2014年，香港特区政府社会福利署开始推行《广东院舍住宿照顾服务试验计划》，向两间养老院舍购买床位，让正在轮候养老床位的老年人自愿选择入住。截至2025年3月，2间养老院扩展到15间等。

从广东省方面来看，其计划下还设有高龄津贴及长者生活津贴，为选择移居广东省的合资格香港居民，每月提供1570港元高龄津贴和4060港元长者生活津贴。

另外，除了物价和政策等多重因素考量，文化与情感仍是香港老人“北上养老”的重要因素。据相关人士表示，许多香港老人在内地出生，或是年轻时在内地工作生活过，对内地有着深厚的情感纽带和乡土情怀。他们渴望在晚年回到熟悉的环境，与亲友相聚，重拾那份久违的归属感。对于这些老人而言，“北上养老”不仅是生活方式的选择，更是情感的回归。

打通跨境医疗瓶颈

大湾区养老对香港老人的吸引力逐渐增加，与此同时对于跨境医疗的需求也迅速扩大，现实瓶颈正逐步打通。

首先，香港公立医疗机构提供的医疗服务几乎无需支付费用，这意味着若香港老人到内地养老可能需要放弃香港的免费医疗服务，即使其参加内地的医疗保险，通常也只享有有限的住院报销比例。

石琤在参与的一项有关大湾区跨境养老的研究发现，“如何在内地看病、费用是否有减免或报销、与香港药品目录是否一致、医疗记录能否互通”等问题，是有意去内地养老的香港老人普遍关心的问题。

其次，香港推出的长者医疗券政策效用有限。从政策上来看，2009年香港特区政府推出长者医疗券计划。2015年首度试点香港大学深圳医院，2024年2月正式启动大湾区试点计划，扩大长者医疗券适用范围至七个位于大湾区的综合医疗/牙科服务机构。

今年5月，香港特区政府宣布扩展“试点计划”，新增12个医疗机构，连同香港大学深圳医院的一院两点，合资格香港长者可在大湾区内共21个服务点使用医疗券支付指定科室的门诊医疗护理服务费用，让超过178万名合资格的香港长者受惠。

据一位保险业高层透露，“香港发的医疗券在大湾区使用非常有限，大部分并未打通。”香港大学深圳医院的数据显示，尽管有长者医疗券政策，2025年仍有63%的香港老人因“担心病历不互通”放弃北上就医。更现实的是，医疗券每年2000港元的额度仅够看几次牙科，重大疾病仍需自费。

在医疗服务方面，今年5月，香港卫生署提出，为方便香港老人享受更便捷的门诊医疗护理服务，在大陆地区新增12家试点医疗机构进行合作，共21个服务点，覆盖大湾区的9个城市。此次新增的医疗机构，全部为三级甲等医院，并首次纳入中医院。

同时，自2020年1月起，港澳台居民可以在内地参加社会保险。不过，据镁信健康高级副总裁、首席商务官郎立良透露，目前面临难题主要是两地医院病历资料不互通。同时，许多香港长者不知道哪家医院、哪位医生擅长治疗自己的疾病。复诊取药要两地往返，时间和交通成本进一步放大。

据了解，2025年粤港新增12家三甲医院试点医疗券，涵盖中医服务。香港大学深圳医院已实现病历跨境调取，中山市中医院开通医健通App，老人扫码就能让内地医生查看香港就诊记录。但医疗支付体系存在差异，数据互通仍是难题。截至2024年底，仅香港大学深圳医院接入医健通系统，其他机构仍需手动传输病历。

选择来广东惠州养老的陈明，此前他一直在香港接受医疗服务，他迫切希望香港、内地能将医疗系统打通，让香港老人在内地也能享受免费或低价的诊疗。

全国人大代表、希玛医疗集团创始人林顺潮曾在全国两会期间建议，深入推动香港与内地跨境医疗融合。他表示，近年来，随着《粤港澳大湾区发展规划纲要》等国家政策出台，香港与内地融合成为大势所趋。为响应国家发展大局，越来越多港人选择常驻大湾区。在此背景下，香港与内地跨境医疗融合的需求应运而生。一方面，医疗融合方便内地居民赴港就医，另一方面，医疗融合为大湾区居民提供更多元的医疗服务。

保险机构加速布局

敏锐的头部保险集团已嗅到港人“北上养老”的商机，提前布局。

2023年5月，中国太保寿险（香港）官微发布公司最新简介，针对港人北上养老，重点推介了自己的养老社区。中国太平创新推出“养老颐积分”计划，保险客户可用积分换取养老社区入住资格。

泰康保险则申请香港寿险牌照，推出“保单直付”服务，让香港保单收益直接抵扣内地养老费用。今年5月8日，香港保诚保险宣布与复星健康旗下医院达成合作，为到该院求诊的保诚合资格客户，提供医疗费用直付服务。7月24日，中再寿险（香港）联合镁信健康“湾区跨境医疗解决方案”，提出通过公立+特需/私立结合、资源整合等方式，赋能医疗资源的互补和互通。

业内关注，布局跨境养老的保险公司，能否解决香港老人跨境医疗瓶颈问题？据一位香港地区代理人介绍，其有一位客户在内地私立医院进行癌症治疗，公司两地有疾病共管的系统，可以实现资料共享，医疗费用可以直接走保险公司支付。“不过当前内地公立医院还在进行试点过程中，虽然公司有内地医院直付和绿通，但客户去医院治疗仍需两地建档。”

一位头部寿险分公司高层表示，只有实现香港、内地医疗数据打通共享，政策一致的基础上，保险公司才可能真正解决上述跨境医疗痛点难题。

另外一位关注跨境养老多年的资深人士分析称，选择跨境养老的大多数香港老人并不是住进养老机构，而是通过租赁或购买当地的房屋过居家养老生活。

“来内地养老的香港老人在经济上或许没有那么宽裕，诸多养老社区都在推介‘养老+医疗+护理’服务，但需要购买上百万长期储蓄类保险，他们可能并不能够承受。”据一位保险业资深人士表示，“内地监管态度上总体是支持香港低收入人群来大湾区享受医养服务，这与目前保险公司期待客户群体不匹配。”

如此，头部保险集团布局跨境养老前景如何？一位业内高层表示，“需求确定、供给充足、政策破冰”三个条件已经同时出现，赛道足够宽，但能否跑得快，还取决于险企能否解决“产品定价、合规数据、服务落地”三大难点。他认为，头部险企的优势显而易见：在香港拥有成熟的代理人队伍和品牌信任，获客成本低于新进入者；资金实力雄厚，可以通过股权投资、共建医院、药房、康复中心等方式快速锁定核心医疗资源，形成“保险+医疗+养老”闭环。

然而，难点同样突出。从产品定价角度看，他表示，香港与内地医疗费用差距大，如果沿用香港定价，保费高昂，长者买不起；如果按内地费用重新定价，又需要重建风险池和精算模型。其次，医疗支付体系差异。受医保目录及支付政策差异影响，香港与内地尚未实现药品目录的等效互认，致使香港长者在内地就医时，部分药物被排除在医保报销范围之外，实际报销比例显著降低。另外，直付网络、陪诊、随访、急救转运都是重运营、重人力的环节，需要长期投入和本地化团队，考验险企的医险融合运营能力。

本文来自微信公众号“财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：丁艳，编辑：袁满，36氪经授权发布。

在“以旧换新”模式的背后，站着一家并不那么知名的公司——闪回科技。

近期，闪回科技第三次向港交所递交招股书。行业内，2021年，爱回收母公司万物新生正式登陆纽交所，被业界称为“中概股ESG第一股”。

招股书透露了闪回科技如今的业绩境况。一方面，2021年到2024年，其营收从7.50亿元增长到12.97亿元，2025年上半年营收为8.09亿元，同比增速超过40%，扩张势头强劲；另一方面，从2021年到2024年，其亏损分别为4870.8万元，9908.4万元、9826.8万元、6644.3万元，至今未能实现盈利。

图源 闪回科技招股书财务综合损益表

与之对比，爱回收母公司万物新生2025年第二季度归母净利润达7233万元；转转也已经于2023年年底实现盈利。

在这背后，闪回科技毛利率从2021年的8.2%下滑至2024年的4.8%，2025上半年，毛利率回升到6.3%。作为对比，2021-2024年，万物新生的毛利率分别高达26.3%、23.0%、20.3%和19.9%，远高于闪回科技。

同样是做二手手机回收，闪回科技与爱回收的模式有什么不同？库存周转率表现出色的闪回科技，为何迟迟无法实现盈利？

留给闪回科技的时间或许并不多。一份与D轮投资人签署的、将于2025年12月31日到期的赎回协议，催促着这家二手手机流转平台尽快完成上市。根据协议条款，若2025年底前闪回科技未完成IPO，将面临高达近8亿元的巨额偿付压力。这对公司的资金链而言是不小的潜在风险，其招股书显示，截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物仅为1.19亿元。

“通信老兵们”的ToB创业

闪回科技的诞生，源于一群在传统通信渠道里摸爬滚打了近十年的“老兵”。

公开资料显示，现年54岁的创始人刘剑逸，毕业于江西大学食品科学专业，曾在国内手机分销巨头天音控股旗下公司担任运营商总监长达9年。CEO余海容、首席生产官何小敏等核心团队成员，也曾与其于上一份工作中共事。

这种深厚的渠道背景，决定了闪回科技从一开始就选择了他们最熟悉、也最擅长的路径——ToB（企业对企业），而非直面复杂且投入巨大的C端市场。

与行业内其他两大巨头对比，自带先天优势的闪回科技走了一条“捷径”。既不用像爱回收那样，在线下开出数百家自营门店，用重资产解决获客和信任问题；也不必如转转那样，耗费巨资进行市场教育和用户补贴来构建社区、投入品牌。

具体而言，闪回科技核心货源并非来自线上散客，而是通过与手机品牌方（如小米、vivo、荣耀等）和三大运营商的超7.5万家线下零售店合作。当消费者在这些门店内进行“以旧换新”时，闪回科技作为后台服务商，通过其SaaS系统完成对旧手机的检测、定价和回收。

这些回收来的设备，也并不直接进行零售，而是通过自营的线上平台“闪回有品”，以实时竞价拍卖的方式，批量销售给全国的中小手机商家。

相比面对C端市场的旧机回收，这种模式带来了更高的效率。

招股书数据显示，2025年上半年，闪回科技的平均库存周转天数仅为6.5天，远低于10-15天的行业平均水平。这意味着，一台手机从回收端进入其系统，到在销售端被商家拍走，平均只需要不到一周的时间。

凭借“轻资产、高周转”模式，闪回科技在创立初期快速起量，并获得了资本青睐。

从2018年获得小米和顺为资本的A轮投资开始，闪回科技陆续引入了清桐资本、赣悦基金、深圳担保集团等多家机构。上市前，创始人刘剑逸合计控制超过43%的股权，为公司实控人。小米系合计持股超过10%，为第二大股东。

“捷径”还是“窄门”？

捷径的背后也有代价。

对于普通消费者来说，闪回科技旗下两大品牌，负责前端回收的“闪回收”和负责后端销售的“闪回有品”都相对陌生。整个流程中，它都避开了与C端用户的直接沟通，上游对接手机品牌和运营商的零售店，下游则主要对接二手手机商户客户。

仅作为“中间商”身份的闪回科技，虽然把持了渠道，但也受到两方挤压。一方面，上游手机品牌方在合作中拥有绝对话语权。招股书显示，2024年，前五大上游采购合作伙伴贡献了67.6%的采购额，其中仅小米一家占比就高达41.5%。

闪回科技业务模式图解 图源：闪回科技招股书

二手手机、尤其是成色较好的次新机，是市场上稀缺资源。品牌方作为稳定的货源入口，成为各方争抢的对象。品牌方通常倾向于采取多源服务商策略，甚至自身也想分一块蛋糕。

譬如，闪回科技2024年毛利率的显著下滑，主要原因是“消费电子品牌B于2022年6月推出自有集中回收平台后出现同业竞争”，导致公司“须提高以旧换新回收价格”以维持货源。

这里的“消费电子品牌B”，根据其采购额占比和合作历史，被市场普遍解读为小米。虽然是小米系资本投资的企业，但闪回科技并未获得独家或优先的合作地位。2021年，小米还投资了闪回科技的对手转转。

这使得闪回科技在与上游渠道的博弈中，处于被动地位。为了维持与上游的合作关系，它不得不提供更具竞争力的回收报价，并向门店和销售人员支付不菲的佣金。

而另一方面，在下游，面对成千上万对价格敏感的中小商家客户，闪回科技又难以将成本压力转嫁出去。

招股书数据显示，公司的销售成本从2021年的6.88亿元，一路攀升至2024年的12.35亿元，2025年上半年已达7.59亿元，同比增长37.74%。

这些成本中，用于采购二手消费电子产品的支出是核心，占比超85%，近两年更是超过88%。这意味着，闪回科技赚取的绝大部分收入，都立即用于支付采购二手消费电子产品的成本。以2024年为例，公司全年营收约13亿元，而销售成本就高达12.35亿元，直接吞噬利润空间。

对上下游议价权的缺失，让闪回科技只能赚取越来越微薄的流转差价。一旦市场变动，如品牌方自己下场推出回收平台，其腾挪空间便被大大压缩。

也因此，即使营收规模快速增长，闪回科技的毛利率也并没有稳住。2021年至2024年，公司经营现金流累计净流出达1.16亿元。

“循环经济”寻找新故事

二手消费电子产品交易市场在近年来一直呈现显著增长趋势，招股书显示，2020年至2024年总交易额复合增长率达28.2%，2024年市场交易规模已达到7020亿元。

据弗若斯特沙利文资料，中国手机回收率已经从2020年10%增长到2024年17.1%，但美国及日本等发达国家的手机回收率在55%到75%。对比起来，中国旧手机回收的生意还有不少的空间。

据招股书，2024年闪回科技按照售出的二手手机交易额计算，闪回科技在中国二手手机回收市场的份额约为1.3%，为第三大手机回收服务供应商，而爱回收和转转的市场份额分别为8.2%和8.1%。

在国内市场，因主要合作伙伴自建回收平台而陷入利润困境后，闪回科技意识到必须寻求新的机会。出海，便是关键一步。

通过跟随小米等国产品牌的全球化步伐，进入东南亚等竞争尚不充分的增量市场，闪回科技有机会将自身从一个国内的可替代服务商，升级为品牌方全球战略中的生态伙伴，从而获取更有利的合作条款与利润空间。

与此同时，闪回科技也打算巩固自身优势，利用AI提升效率，加大AI在质检、定价等环节的应用，它希望用技术手段实现更大程度的非标品“标准化”，进一步降本增效。

闪回科技面对供应商议价权缺失的背后，是难以积累沉淀出品牌和C端用户心智。从招股书看来，闪回科技也意识到这一点，正试图从一个依附于渠道的B2B服务商，向一个拥有自主定价能力的品牌零售商转变。

根据招股书披露，公司计划加大对自有线上平台的推广投入，招聘主播等直播工作人员，并入驻主流电商平台，开设以中高端二手手机为核心的品牌店铺。

绕过中间分销商家，虽然可以直接获取零售环节的更高溢价，但也意味着它将直面爱回收和转转两大巨头的竞争。与它们相比，闪回科技在品牌认知度、用户基础和运营经验上，几乎是从零开始。

从爱回收和转转目前的动作来看，也都在C端市场加码，并跳出3C品类限制。

收购红布林后，今年6月，转转在北京开了一家3000平方米、可容纳3万多件二手好物的“超级转转”线下空间，覆盖箱包、首饰、游戏设备等。爱回收也在继续加码线下店，计划3年内将如今1000多家门店增至5000家，并从3C数码拓展至多品类回收，如生活电器、奢侈品等。

走到线下、扩展品类，卖“旧”货的二手平台们正在努力寻找新故事。得益于前端用户及品牌积累，这些行业龙头们已经走在更前面。

目前来看，闪回科技还是围绕回收旧机深耕，但即使“背靠大树”获得渠道优势，将运营效率“卷”到极致，其护城河依然有待加固。如今，在其赖以起家的B2B渠道业务的基础上，它正向海外和ToC领域两个维度拓展，试图破解目前“有规模、无利润”的难题。在这背后，更重要的是，将方向盘牢牢掌握在自己手里。

本文来自微信公众号“天下网商”（ID：txws_txws），作者：章航英，36氪经授权发布。

图源： wartburg.edu

而继被男性抛弃之后，现如今，高跟鞋在女性群体也没像过去那么受欢迎，年轻一代的女性正在抛弃不舒服、不实用还显得有些过时的高跟鞋，尤其是细高跟，有些二三十岁的女性从未拥有过一双高跟鞋。

读到这里的你不妨可以回想一下：上一次看到摇摇晃晃的细高跟鞋是什么时候？

从波斯骑兵到欧洲贵族

高跟鞋现在看着不适合用来走路，换句话说是不太实用，但其实，最初的高跟鞋就是基于“实用性”而出现的。

在公元10世纪的波斯地区，士兵们为了把脚固定在马蹬上，特意穿上带有鞋跟的鞋子，这样射箭的时候就会更稳。16世纪末，波斯国王阿拔斯一世拥有世界上规模最大的骑兵部队，他曾派遣一个波斯外交使团前往欧洲，拜访了德国、西班牙等国的宫廷。

波斯骑兵穿带鞋跟的鞋子，图源：meg-andrews

于是，波斯风格的带跟鞋开始在欧洲贵族圈流行。他们似乎觉得穿上带跟的鞋子，自己也能立马像马背上骁勇善战的骑兵一样阳刚。而当带跟的鞋子开始流传到社会下层人民时，贵族们通过让鞋跟变得更高，好将自己与需要干农活的平民们区分开来，于是就有了高跟鞋。

身材矮小的法国国王路易十四尤其钟爱高跟鞋，会穿10厘米高的高跟鞋来增高。他的高跟鞋还很华丽，鞋跟和鞋底会采用稀有且昂贵的染料制成红色的，来展现自己的威望。路易十四甚至颁布了一项法令，规定只有 贵族和皇室成员 才能穿红色高跟鞋。

平民、中产 、骑士和贵族等群体有不同 的鞋跟高度规定，社会等级越高，就能拥有越高的鞋跟。图源： wartburg.edu

高跟鞋普及了又消失

男性群体流行的一些时尚元素，也很快蔓延到女性群体。随着流行的发展，男女的高跟鞋也出现差异，男士的鞋跟逐渐变得更方、更粗，而女士的鞋跟则变得更细，曲线感更明显。

当启蒙运动席卷欧洲时，男人们不再对文艺复兴时期的华丽配饰和服饰感兴趣，转而选择更朴素、更实用的服装，两性之间的着装差异就日益明显。虽然高跟鞋后来也在女性群体中失宠了，但在19世纪又“死灰复燃”了。

早在中世纪，欧洲人会穿这种厚底木屐，因为路上都是泥巴以及人和动物的粪便。图源：wikimedia

新的鞋跟，新的束缚

随着技术的进步，高跟鞋变得更高更细了，在20世纪50年代左右，细高跟鞋由此流行开来，变成了一种显眼的时尚单品。最初，细高跟鞋的诞生还让宴会厅的业主非常担心，他们认为这些新款细高跟鞋的鞋跟尖得能在地板上钻个洞。这款危险的鞋子英文名stiletto则源自一种方便携带、用于刺击的意大利刺刀。

1952年的报纸刊登的细高跟鞋广告，图源wikipedia

然而，越来越高的高跟鞋还有更大的隐患。它们不仅容易让人摔倒扭伤，还给脚部造成了很大的健康问题，例如会给前脚掌施加更大的压力，鞋跟越高，这个压力就越大，人的重心就会被推向前，膝盖和背部也会受到牵连。

尖尖的鞋头也挤压脚趾，导致一些常穿高跟鞋的女性脚趾出现畸形，尤其是拇外翻，大脚趾向外侧倾斜，第一跖骨关节处形成突起，出现红肿、发炎和疼痛等症状，又因为受到大脚趾的挤压，其他脚趾（最常见于第二个脚趾）可能向上翘起，形成爪形趾。

拇外翻，或称拇指外翻、 拇囊炎， 图源：Cyberprout

好在近些年，这些高跟鞋引起的健康问题日益减少，因为高跟鞋的地位在逐渐下滑，全球各地的高跟鞋销量都出现了不同程度的下降。

而疫情也加剧了这一情况。疫情让远程办公增加了，大型活动减少了，人们居家时间也显著变多了，同时，社会开始流行起运动休闲风。

虽然目前仍有一些公司强制要求女性员工穿高跟鞋上班，但好在现在的大多数情况下，穿高跟鞋是一种个人选择。而在男性群体抛弃高跟鞋两百多年后，一些男性又穿上了十几厘米的高跟鞋，然后开始狂奔，让人眼前一亮……

这位西班牙男子觉得 穿着高跟鞋快跑很有挑战性，跑一百米 仅用时 12.82 秒，图源：Guinness World Records

参考资料

[1] Kremer W. Why did men stop wearing high heels? BBC News. Published January 22, 2013. Accessed September 11, 2025. https://www.bbc.com/news/magazine-21151350

[2] Segran E. The long history of heels: from a symbol of men’s power to women’s burden. Fast Company. Published August 4, 2022. Accessed September 11, 2025. https://www.fastcompany.com/90775177/the-long-history-of-heels-from-a-symbol-of-mens-power-to-womens-burden

[3] Wynne E. History of the high heel: It wasn’t always a woman’s shoe. Abc.net.au. Published November 12, 2017. Accessed September 11, 2025. https://www.abc.net.au/news/2017-11-13/why-do-we-wear-high-heeled-shoes/9135936

‌本文来自微信公众号“把科学带回家”（ID：steamforkids），作者：Cloud，审校：阿娴，36氪经授权发布。

9月11日，共享单车品牌青桔单车向《每日经济新闻》记者表示，经核查，涉事车辆存在因车链条有松动造成骑行卡顿的可能，不存在软件技术等问题。哈啰也回应《每日经济新闻》记者称，技术团队依据用户大数据严谨排查，未发现车辆存在因技术缺陷导致自动落锁的异常。

虽然两家头部企业均否认了“技术缺陷导致自动落锁”的说法，但频发的骑行事故与用户质疑，仍将共享单车的安全问题推至舆论焦点。

哈啰、青桔回应：不存在因技术缺陷导致自动落锁情况

据公开报道，今年8月底，马女士扫码骑上了一辆青桔单车，但没骑几分钟就因突如其来的刹车而措手不及地摔了一跤。医院诊断显示，马女士右脚三处骨折，双腿软组织挫伤，至少需要休养一个月。

青桔单车回应《每日经济新闻》记者称，接到用户进线后，已在第一时间核实情况，并安排安全专员专项对接事故处理和保险理赔事宜。基于用户反馈的情况，公司针对涉事的单车进行了硬件和软件的并行检查。经核查，涉事车辆存在因车链条有松动造成骑行卡顿的可能，不存在软件技术等问题。

“给用户造成不好的骑行体验我们深表歉意，目前，专员在对接用户的就医理赔流程，用户上传符合要求的理赔材料后，3个工作日即可收到打款。”青桔单车表示。

而对于网友和媒体对共享单车自动落锁的疑问，哈啰方面也作出类似回应，称系统未发现自动落锁异常，并强调所有车辆在上路前均通过严格检测。哈啰还表示，用户如遇骑行事故可通过App内保险理赔通道申请赔偿，公司会配合用户处理后续事宜。

哈啰提到，结合共享行业常见骑行场景与用户反馈，初步梳理出三种可能导致自动落锁异常的场景：一是用户骑行中未关闭开关锁页面，摩擦误触“还车”按钮触发落锁；二是前一用户还车离开未关锁，后一用户未扫码直接骑行，且在停止前进时（如等灯），前一用户后续关锁导致后一用户落锁；三是电动助力车有合规行驶区域限制，超出区域会触发断电保护缓慢停止，但单车不存在这一控制逻辑。

哈啰强调，哈啰车锁硬件逻辑有速度设定。骑行过程中，只要速度大于0.5m/s，车锁便拒绝执行关锁指令；只有等超低速停下时，才会执行用户关锁指令。

不过，也有不少网友质疑，企业自查难以完全取信于用户，平台应公开检测流程、引入第三方机构参与车辆安全评估，才能真正回应公众关切。

互联网分析师丁道师向《每日经济新闻》记者表示，目前仅依据网络流出的视频无法确定摔伤是否由电子锁突然锁止造成，因为还存在锁具内夹入异物、链条掉落、骑行时碾到凸起物体等多种可能导致摔倒的因素，需进一步核实才能明确具体原因。

不过他也提到，解决上述问题的核心在于通过技术手段夯实共享单车企业的主体责任，推动企业优化产品设计以提升车辆安全性、堵塞系统漏洞，从源头减少安全隐患。目前针对用户骑行共享单车过程中发生受伤的情况并未直接明确主要责任方，从未来的发展方向看，更应该侧重从问题解决的角度强调企业需承担产品安全与风险应对的主体责任。

业内：共享单车理赔应参考网约车成熟体系

根据中国道路运输协会统计，2024年全国共享单车用户总量超过6亿，较往年持续增长。2024年，北京共享单车骑行量达‌11.44亿人次‌，日均骑行量约312.58万人次，同比增长5.12%。

图片来源：每经记者 张海妮 摄 （资料图）

这几年，随着共享单车用户基数持续扩大，使用场景愈加复杂，骑行安全与事故理赔机制的完善，已成为行业健康发展的关键。也有不少用户担心，若平台一味否认技术责任，用户维权将陷入“自证困境”。

事实上，共享单车作为“互联网+出行”的代表性业态，其产品安全性不仅关乎企业信誉，更直接影响城市慢行交通系统的稳定运行。此次用户骑行摔伤引发热议，也揭示出共享单车头部企业在车辆运维、质量把控、用户沟通等多个环节仍存在提升空间。

对此，丁道师认为，目前市面上共享单车所投保的意外险多侧重于人身伤害，对“因车辆本身问题导致事故”的定责和赔偿机制仍较为模糊。应参考网约车行业成熟的保险体系，完善共享单车领域的保险机制，明确事故责任划分、赔偿流程及对应保险公司，确保事故发生后有清晰的赔付依据和操作路径。

他同时提到，建议行业内有实力的头部共享单车平台，每年投入数亿元资金成立“消费者关爱保护基金”，专门用于赔付消费者因骑行共享单车受到身心伤害，且传统保险或社保无法覆盖的部分损失，赔付范围不局限于特定故障引发的问题。

在监管层面，丁道师表示，相关部门近年来已持续对共享单车行业进行监管，例如此前针对涨价问题开展整改、约谈等工作。因此在他看来，目前无需过度强调引入更严格的全新监管措施，而是应推动相关部门进一步督促企业落实主体责任，通过技术手段强化安全管理，同时依托完善的保险机制和企业专项基金，形成更高效的问题解决体系，减少协调纠纷成本。

总体来看，共享单车行业已从快速爆发期进入精细化运营阶段。在提供便捷出行服务的同时，如何通过技术透明化、保险机制完善与企业社会责任强化，构建用户放心的骑行环境，将是下一阶段行业竞争的关键方向。

也只有真正做到“骑得放心、赔得明朗”，共享单车才能真正融入城市公共交通服务体系，实现可持续健康发展。

本文来自微信公众号“每日经济新闻”，作者：赵雯琪，编辑：段炼 余婷婷 易启江，校对：何小桃，36氪经授权发布。

9月11日，A股再度爆发性起跳。创业板指大涨5.15%，报收3053.75点，创下2022年1月以来新高。这也是时隔三年多，创业板指首次重返3000点。深证成指突破年内新高，单日上涨3.23%，来到12979.89点。上证综指亦走势上扬，录得涨幅1.65%，报收3875.31点。

盘面来看，爆发点主要集中在CPO、PCB、半导体等算力硬件板块，海光信息、工业富联等超20股涨停。

金鹰基金分析，这得益于全球领先的数据库软件供应商业绩指引大涨，天价订单指引重燃算力板块信心。

昨日晚间，甲骨文发布财报，公司宣布其未实现履约义务（尚未确认的已签约收入）已经达到4550亿美元，同比暴增359%。受该消息影响，公司股价暴涨35.95%。

该公司在上个季度已与OpenAI签约，将共同在美国开发容量达到4.5吉瓦的数据中心。而在相关的财报电话会上，该公司首席执行官Safra Catz表示，季度内公司与3家不同的客户签订了4份价值“数十亿美元”的合同。

财报显示，该公司的云基础设施收入在上个季度达到33亿美元，同比增长55%。上一财年中，第四财季的同比增长率为52%。公司同时预期，2026财年的云基础设施将达到180亿美元，较2025财年的103亿美元增长近77%。

分歧：乐观预期与潜在风险

在科技行情的牵引下，A股年内持续回暖并走强。但随着上证综指突破3800点，市场波动逐渐加剧。震荡之下，如何把握投资节奏？

景顺长城股票投资部总经理余广指出，6月底以来，A股在流动性与政策预期的支撑下强势上行，市场做多情绪高涨，两融余额也快速放大，有一定过热迹象，但关于宏观基本面是否触底、反内卷是否有助于走出物价低迷等核心问题，市场仍有较大分歧。

余广认为，当前来看，短期需要关注资金获利了结导致的波动，中期资金面的积极变化和政策端的乐观预期仍有望支撑市场。

他提到两个因素：近期，生育、消费、基建等领域的需求侧支持政策逐渐发力，金融数据改善也反映政策积极发力的效果，预计在未来 1-2 个季度基本面改善有望陆续出现。其次，居民储蓄存款高增长叠加“资产荒”的环境下，资金对于高回报资产有较强的配置需求。

“必要的市场震荡利于释放资金压力，后续市场仍有望行稳致远。”金鹰基金指出，近期A股市场出现高位震荡回调，但两融余额仍处于历史高位，杠杆资金情绪反映市场风险偏好仍处于相对热络阶段。

金鹰基金认为，中期视角来看，面对国内较低利率和美国降息预期较为确定的全球宏观金融环境，叠加国内权益市场和债券市场性价比再平衡过程的不断演进，在国内基本面相对平稳的背景下，对权益市场增量资金的不断扩围仍可有积极的预期。

结合最新市场数据与政策动态，博时基金权益投资一部投资总监曾豪提醒关注三方面的风险：

第一，经济的结构性风险。一方面，全球增长分化与贸易摩擦‌加剧，需警惕美国关税政策反复可能；另一方面，国内基本面尤其是房地产行业仍存在压力，需要密切跟踪。

第二，市场从“慢牛”走向“快牛”，会带来市场估值风险。

第三，国际政策不确定性的风险，比如美联储政策转向时点‌。鲍威尔在杰克逊霍尔会议释放鸽派信号，但9月降息仍存变数。若推迟降息或年内降息幅度不及预期，可能导致美债收益率再度攀升，压制成长股估值。

应对：轻指数、重结构

在市场偏乐观的情况下，曾豪建议平衡投资节奏和结构。

节奏上，在市场出现回调的时候加仓效果更好，更有利于控制波动率和优化夏普比例。结构方面，估值和热度高位的方向不宜追高，应该布局估值低位且后续存在基本面改善可能的方向。

指标方面，净利润增速仍是判断基本面拐点和趋势的重要指标，A股多数行业的净利润增速呈现周期变化规律。ROE则是判断股票中长期回报率的重要指标。

在他看来，市场主线或会随着估值、情绪和流动性环境变化而产生变化，切换的时点和催化剂判断变得尤为关键。

曾豪提到三个方向：在当前流动性宽松情况下，仍然是围绕新质生产力+自主可控+AI产业趋势的合力驱动，科技成长行情可能值得关注。同时，处于低位的大宗商品也可能明显受益于流动性的改善，供给侧受限的周期品可能存在投资机会，有色、化工、钢铁、建材等也可能会有机会。最后，跟内需相关度不高的新消费最近出现调整，此时也可能具备一定的投资价值。

行业配置上，高切低背景下，金鹰基金建议，仍须紧握企业远期盈利改善的主线，市场震荡过程中亦可关注科技、创新药、有色和非银。

科技方向，AI链当前处于交易的情绪高点，增量市场环境下，AI海外链和国内链双线发展并不矛盾，金鹰基金更建议关注股价赔率相对合适的AI应用和国内半导体先进制程等方向，随着企业端盈利模式逐渐跑通，盈利兑现有望加速。

价值方向，随着市场情绪逐步稳定，券商、保险、金融IT等非银方向仍有望迎来估值和业绩的双重改善。同时，随着美联储降息预期打开，以及2026年海外货币和财政双宽局势的确立，外需受益的创新药、有色等出口链品种将迎来新的配置机会。

“投资策略上，我们继续轻指数、重结构，波动中更看重公司估值和基本面，自下而上精选个股，从中长期角度做布局。配置上以结构性机会为主。”行业方向上，余广看好AI 应用及稳定币、资源品、医药生物、新消费、盈利稳定且具备进口替代和国际化拓展能力的高端制造龙头，以及高股息品种。

本文来自“《财经》新媒体”，作者：蒋金丽，编辑：蒋诗舟，36氪经授权发布。

NASA发现火星潜在生命迹象

恒大物业：11日上午9时起短暂停止买卖

追觅创始人俞浩回应破产传闻

美国财政部向联邦雇员征求省钱点子

TOP3大新闻

西贝创始人称将起诉罗永浩，宣布全国门店上线“罗永浩菜单” 

近日，罗永浩吐槽西贝是预制菜引发热议。罗永浩发微博称：好久没吃西贝了，今天下飞机跟同事吃了一顿，发现几乎全都是预制菜，还那么贵，实在是太恶心了。希望国家尽早推动立法，强制饭馆注明是否用了预制菜。

9月11日，西贝创始人、董事长贾国龙在接受采访时，就“是否会起诉罗永浩”一问做出表态。“一定会，我们一定会起诉他，一定一定会起诉他！”他表示：“他对我们的伤害是很大的，一定会起诉。”

在正面回击“预制菜”指责后，贾国龙又将矛头对准了罗永浩的另一项核心指控——“价格贵”。他表示，“外界普遍认为西贝贵”是近两年中国餐饮业的“最大冤案”。贾国龙称罗永浩一行五人15道菜品总消费为830元“真不贵”。与此同时，为了让消费者亲身体验“值不值”，西贝宣布将从12日起，在全国所有门店上线“罗永浩菜单”。

对于贾国龙的表态，罗永浩在其微博账号“罗永浩的十字路口”上回应称：好，来吧。（北京青年报）

苹果回应AirPods Pro 3不含充电线：为了环保

9月10日凌晨1点，苹果2025秋季新品发布会以"前方超燃"(Awe dropping)为主题拉开帷幕。本次发布的AirPods Pro 3具备AI支持的实时翻译功能和心率监测功能，播放音乐时新款耳机的电池续航时间将从六小时增加至八小时。AirPods Pro 3售价为249美元（国行版1899元）。

9月11日，有网友反应：苹果新发布的AirPods Pro3降噪耳机，包装里面没有USB-C充电线和充电器。对此，苹果客服表示，AirPods Pro 3包装盒内确实不包含充电线，需要单独购买，此前苹果推出的AirPods 4的包装中也已不含充电线。客服解释称，这是出于环保等方面的因素考虑，这些配件和其他产品都是通用的，避免用户有多条数据线造成浪费的情况，如果用户有第三方的USB-C接口的数据线，只要是经过安全认证的都可以使用。（齐鲁晚报）

多地回应非婚生子如何申领育儿补贴

11日上午，国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五”时期卫生健康工作发展成就。据介绍，截至9月10日上午9点，全国已提交超过2400万条育儿补贴申报信息，占目标人群的80%左右。

针对群众关于非婚生子申领育儿补贴问题，四川省卫健委称，可在育儿补贴信息管理系统中，婴幼儿“亲生父母婚姻状况”一栏选择“其他”，提交相关信息和材料，提出申请。我们将按照《育儿补贴制度实施方案》有关规定，本着有利于婴幼儿的原则，对申领人和婴幼儿的申请信息及材料进行审核。

上海市卫生热线工作人员回复称，目前，特殊情况的市民可通过育儿补贴信息管理系统提出申请，在婴儿亲生父母婚育状况一栏选择“其他”，再递交相关信息材料。在武汉等地也曾回复市民关于非婚生子申领信息。（央视新闻、第一财经）

大公司/大事件

网信部门依法查处小红书平台破坏网络生态案件，小红书回应

近日，针对小红书平台未落实信息内容管理主体责任，在热搜榜单重点环节频繁呈现多条炒作明星个人动态和琐事类词条等不良信息内容，破坏网络生态问题，国家网信办指导上海市网信办，依据《网络信息内容生态治理规定》等有关规定，对小红书平台采取约谈、责令限期改正、警告、从严处理责任人等处置处罚措施。

9月11日，小红书发布公告回应称：我们诚恳接受，深刻吸取教训，认真落实整改要求。并表示已对照网信部门的要求，第一时间成立整改专项工作小组，推进热搜榜单生态专项治理，进一步提升热搜榜单管理能力。（人民日报、中国新闻网）

哪吒汽车车联网服务停机，管理人致歉

36氪获悉，合众新能源汽车股份有限公司管理人发布《哪吒汽车车联网服务停机声明》。声明指出，管理人自接管后，一直致力于保障车主权益，积极履行与广东联想懂的通信有限公司（以下简称“联想懂的”）签订的《分期支付协议》及《车联网服务协议》。但近日，联想懂的未提前告知即单方面终止了对哪吒汽车的车联网流量服务，给广大车主带来不便，管理人深表歉意。为避免影响车主用车体验，建议车主驾车时随身携带哪吒汽车智能钥匙。

多个省份首富换人：两位85后成为省份新首富

进入2025年以来，四川省、河南省、江西省、陕西省等多个省（市、区）发生了“首富”更替。比如百利天恒实控人朱义成四川新首富，泡泡玛特创始人王宁成河南新首富，寒武纪创始人陈天石成江西新首富，巨子生物范代娣夫妇成陕西新首富。

从2025年这些新晋首富的年龄来看，其中有两位是“85后”，最小的是王宁（38岁），其次是陈天石（40岁）。范代娣今年59岁，朱义今年61岁。（每日经济新闻）

NASA发现火星潜在生命迹象，正在研究如何将其带回地球

当地时间本周三，美国国家航空航天局NASA的新任局长肖恩·达菲表示，毅力号火星车收集的样本已被宣布为火星上迄今发现的“最明显的生命迹象”。

在周三的新闻发布会上，NASA副局长尼基·福克斯表示，“这是一种我们都能看到的生物特征。”具体来说，NASA的研究人员一直在研究古代火星岩石中的不寻常斑点和种子状形状，而如今，NASA认为这个消息“可能是非常真实的”。达菲还指出，这项发现已经经过了同行的评审。

不过目前，NASA还没有从火星上取回这些潜在的生物样本。达菲称NASA目前还在研究怎么将这些岩石带回地球，并表示将考虑预算来决定。此前，这届美国政府已经将火星样本研究的任务从NASA的预算提案中削减。（都市快报）

星巴克中国出售进入最后阶段，红杉中国、博裕资本等四家机构入围

星巴克已将博裕资本、凯雷集团、EQT与红杉中国列为中国业务出售的最终候选方。这项收购案已在最后一轮谈判阶段，将在10月底前敲定结果。（财联社）

恒大物业：11日上午9时起短暂停止买卖

36氪获悉，恒大物业在港交所公告，公司股份将自2025年9月11日上午9时起短暂停止买卖，以待刊发载有公司内幕消息的公告。

京东辟谣王腾入职京东小米采销岗：目前没有这样的安排和计划

据蓝鲸新闻，9月11日，社交媒体上流传小米前中国区市场部总经理、前REDMI品牌总经理王腾入职京东，担任小米采销岗，关于其定级说法不一，有称P5，也有说P7。针对此事，京东方面明确表示，“目前我们没有这样的安排和计划”。（第一财经）

追觅创始人俞浩回应破产传闻：近两年拿50亿回购老股，持股比例增至70%

9月11日，追觅科技创始人俞浩回应破产传闻称，追觅现金流充足，经营状况良好；最近两年，公司和他个人还拿出了50亿元左右，高价回购老股，使得他们的持股比例从45%提升到了70%。据企查查，今年8月23日，俞浩在追觅科技的最终受益股份从52.7954%上升到62.3061%，他旗下的天空漫步近日接手了追觅4个股东退出的股份。（第一财经）

Meta高管Dane Glasgow将加入派拉蒙担任首席产品官

当地时间9月10日，派拉蒙宣布Meta高管Dane Glasgow将加入该公司，担任首席产品官。Glasgow将负责引领公司的产品愿景与战略规划，推动数字平台、沉浸式叙事、广告业务及人工智能技术领域的创新发展。其将直接向首席执行官David Ellison汇报工作。（界面新闻）

马斯克称星舰飞船有望明年实现完全可重复使用，将100吨有效载荷送入轨道

SpaceX公司首席执行官埃隆·马斯克近日表示，他有信心星舰飞船明年可以开始将100吨有效载荷送入轨道，同时实现完全可重复使用。在9月9日的All-In峰会上接受采访时，马斯克表示，他预计星舰的升级版本V3将于明年开始飞行，超级重型助推器和星舰的第二级都将被回收和再利用。他说：“除非我们遇到一些非常重大的挫折，否则SpaceX明年将展示完全的可重复使用性，同时捕获助推器和飞船，并能够将超过100吨的货物运送到有用的轨道上。”（新浪财经）

Diana Birkett Rakow将出任夏威夷航空CEO

阿拉斯加航空集团9月10日宣布，阿拉斯加航空公共事务和可持续发展高级副总裁Diana Birkett Rakow将于10月29日起出任夏威夷航空CEO，接替将退休的Joe Sprague。（界面新闻）

李想：网络上对理想VLA司机大模型出现“残血版”原因的分析，大多是不实信息

36氪获悉，理想汽车CEO李想在社交平台发文称，现在网络上对昨天（10日）开始推送的OTA8.0版本的理想VLA司机大模型出现“残血版”原因的分析，大多是不实信息。

调查显示韩国超六成大企业下半年无招聘计划，就业市场或大幅萎缩

周四公布的一项调查显示，今年下半年韩国超过60%的大公司没有招聘计划或尚未决定招聘计划，就业市场前景黯淡。根据韩国全国经济人联合会（全经联）的调查，销售额500强企业中，38%的企业表示还没有制定下半年招聘计划，24.8%的企业表示完全没有招聘计划。（新浪财经）

美国财政部向联邦雇员征求省钱点子，最高奖励一万美元

特朗普政府致力于削减政府合同支出，他们提出一项新计划，如果联邦雇员能够提出可带来切实减支效果的建议，最高将获得一万美元奖励。财政部周三推出该计划，邀请一线员工就削减或取消所在项目领域的合同提交建议。如果这些取消建议获得财政部和总务管理局批准并验证确有效果，员工将可获得所节省金额的最多1%，每项合同修改建议的奖励上限为1万美元。虽然该计划目前仅限于财政部员工参与，但财政部长斯科特·贝森特表示，这一模式可在政府各部门推广。（新浪财经）

墨西哥寻求将亚洲产汽车的关税税率至多提高到50%

墨西哥经济部长Marcelo Ebrard表示，该国寻求将亚洲产汽车的关税税率上调至最高50%。“我们将提高关税，因为运抵墨西哥的汽车价格低于我们所称的参考价，”Ebrard周三在墨西哥州一场活动间隙表示。“我们的主要目标是保护就业，估计大约有32万个就业岗位与这些产品的贸易流动直接相关。”（界面新闻）

捷豹路虎称遭遇破坏性网络攻击，数据遭窃取

捷豹路虎（Jaguar Land Rover）周三表示，公司遭遇一场网络攻击，期间有数量不明的数据遭窃取，且此次攻击已导致车辆装配线陷入停滞。这家总部位于英国、生产路虎（Land Rover）和揽胜（Range Rover）车型的汽车制造商在周三的声明中称，已知晓此次事件中 “部分数据” 被窃取。在英国运营的企业若发现数据泄露，有义务在 3 天内通知英国信息专员办公室（Information Commissioner’s Office）。目前尚不清楚被窃取的数据是否与公司本身、员工或客户相关。（新浪财经）

上市进行时

深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司

36氪获悉，深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司向港交所提交上市申请书，联席保荐人为摩根士丹利、华泰国际。

盛威时代科技股份有限公司

36氪获悉，盛威时代科技股份有限公司向港交所提交上市申请书，独家保荐人为中信建投国际。

大公司财报

Adobe第三季度业绩超预期，盘后涨超6%

Adobe第三季度营收59.9亿美元，预期59.1亿美元；第三季度经调整每股收益5.31美元，预期5.18美元。Adobe预计全年营收236.5亿-237.0亿美元，公司原本预计235.0亿-236.0亿美元。Adobe盘后涨超6%。（财联社）

AI最前沿

宇树科技官宣IPO后王兴兴首次发声：现在是“AI干活”大规模爆发的前夜

36氪获悉，9月11日，在2025 Inclusion·外滩大会期间，宇树科技创始人兼CEO王兴兴在圆桌论坛发言时表示：“真正让AI落地干活，现在还在大规模爆发性增长的前夜。对我个人而言，这个时代是非常激动人心的。”这是宇树科技宣布IPO计划后其首次公开现身，他还提到，当前具身智能发展仍然存在挑战，在数据层面，数据采集和质量问题比较突出，也需要提升数据的利用率；在模型层面，当前多模态数据的融合并不理想，且在机器人领域，模型与机器人的控制模态对齐也是难点。

2024年图灵奖得主理查德·萨顿：在人类的发展进程中，人工智能的替代将是不可避免的

36氪获悉，2024年图灵奖得主、加拿大计算机科学家理查德·萨顿在2025外滩大会上表示，人类数据红利正逼近极限，人工智能正在进入以持续学习为核心的“经验时代”，潜力将远超以往。他认为，我们正进入“经验时代”，需要一种新的数据源，由智能体与世界直接交互中生成。在人类的发展进程中，人工智能的替代将是不可避免的。

马斯克称人类智力处于停滞状态，明年开始将被AI超越

在周二的All-In峰会上，马斯克重申了他的预测，2026年人工智能的智力将超越单个人类，到2030年将超越人类总和。马斯克在谈到人工智能时表示，一个粗略的经验法则是，10倍的计算能力将使智能翻倍。因此，我们将继续看到人工智能的规模不断扩大，直到大部分太阳能被用于计算。马斯克预测，从明年开始，人工智能将比任何东西都要聪明。到2030年，人工智能将比所有人类的总和还要聪明。（新浪财经）

整理｜何雨婷 

这个夏天，中国电影拿出了最大的诚意，也只是确保了基本盘没流失

电影从业者和媒体都在等着暑期档的表现。

中国电影两个大档期，暑期档和春节档，而且暑期档更长，也不像春节档受到人口大迁徙的影响，观众更多元，也更能看出电影市场原本的喜好。

今年的关注还多了一个理由：《哪吒 2》的爆火。

《哪吒 2》票房 150 亿，近乎神迹，关于这样的成绩，也有两种不同的观点，一种认为它拓宽了中国电影市场的上限，而另一种认为它透支了今年的电影市场潜力。

至少在春节档和暑期档的空隙里，后者的论述是对的，确实中国电影市场已经奄奄一息。

好在，暑期档虽然开头跌跌撞撞，但最终依然有惊无险，不但有了将近 120 亿的票房，超过去年同期，也成了近年来电影质量最高的暑期档。票房前五名的影片分别为《南京照相馆》《浪浪山小妖怪》《捕风追影》《长安的荔枝》《侏罗纪世界：重生》，前三部的豆瓣评分都超过 8 分。

数据上看，的确是个值得庆贺的夏天，而大家的复盘，往往离不开一个熟悉的、似乎永远正确的解释：这些电影找到了「最大公约数」。

这个词语，像一个万能的公式，被套用在每一次的成功之上。它描绘了一幅美好的图景：一部电影，凭借其普适的情感、包容的价值观，跨越了年龄、圈层和审美的鸿沟，让所有人都能在黑暗中达成和解，心甘情愿地买票入场。

这不仅是一个没什么意义的陈词滥调，还给人一种错觉，似乎中国电影市场的问题，仅仅在电影质量本身，而让人忽略了中国电影市场面临的真正危机：

中国电影院正在失去它的观众。

《长安的荔枝》导演大鹏在微博上发问，为什么电影票房不及预期，不少人说他在为 2015 年的《煎饼侠》还债。我们先不说这个观点对错，而是其中预设了一个前提：十年前的观众，和当下的观众是一批人。

今年暑期档的观影总人次，相比 2023 年，减少了近两亿；全国影院的平均上座率，仅为 6.9%；更关键的是，观众的平均年龄，已经从 2021 年的 27.7 岁变为 32.5 岁——相当于说，这依然是同样的观众，只是变老了而已。

如果说暑期档有什么成功，只在于它守住了基本盘而已，而这已经需要拍出比以往都要优秀的电影才能做到。

《煎饼侠》自然不是一部好电影，不过在十年前能拿到超过 10 亿的票房，也并不算离奇的事情。

2010 年后，影院建设随着城市化浪潮，以前所未有的速度下沉到三四五线城市，银幕数��年间增长超过十倍。对于无数小镇青年来说，现代化的多厅影城不再是传说，而是街角购物中心里触手可及的消费场所。

2014 年前后，在线票务平台的补贴大战，用 9.9 元的电影票，将观影的决策成本降至冰点。这场由资本主导的用户习惯养成计划，成功地将「去影院看电影」从一种特殊消费，固化为一种高频的日常娱乐。

电影基础市场好，大鹏也是互联网上的话题人物，有噱头，自己也努力，跑了 188 家影院做路演宣传，和更多观众面对面交流，制造话题事件，所以即便电影质量一般，最终居然成了大鹏票房最高的电影。

不仅《煎饼侠》，同时期的《捉妖记》、《西游记之大圣归来》，稍后的《夏洛特烦恼》等，都标志着中国电影找到了与新增观众对话的本土化语言。

这些新增观众可以大致分为两类，彼此并非泾渭分明，重合度很高。一类是《阿凡达》的观众，偏好好莱坞电影，喜欢特效大片；一类是《泰囧》的观众，往往是电视或者电脑里的熟面孔影响他们的偏好。

对于当时的中国电影工业而言，拍一部《阿凡达》过于遥远，但当观众能在银幕上看到自己的生活、自己的笑点时，一种深度的情感连接便建立起来了。

方便的电影院，便宜的电影票，与自己生活贴近的内容，这三股力量交织在一起，让电影院完美地嵌入了上一代人的成长经验，成为他们探索世界、建立关系、认识自我的基础设施，成了很自然的生活方式。

问题也有，根据 2016 年的一个调研，中国电影的票房增加，最主要的驱动因素是新增电影院带来的新增观众，而非现有的观众愿意提高进入电影院的频次。换言之，一旦没有持续新增的观众，中国票房增长便会见顶。

没人料到这一危机的爆发方式如此惨烈。

2020 年至 2022 年，恰好是 00 后群体进入大学、形成独立消费习惯的关键时期。影院的长期关闭或不稳定运营，让「去看电影」这个选项，从他们的生活中被物理性地抹去了。

上一代观众与电影的关系，是「广播式」的单向接收。而伴随移动互联网成长起来的新一代，他们的文化消费模式，则是「网络化」的双向互动。上一代人的青春记忆，可能是和同学去看一场午夜首映；而 00 后的暑假记忆，则是和朋友在手机前，同步收看《原神》的版本更新直播。

对他们而言，消费的过程，本身也是参与、互动和再创作的过程。电影院「正襟危坐、保持安静」的「课堂式」体验，与他们习惯的「游乐场式」体验格格不入。

而且，电影的替代品也越来越多。先前春节档火爆的重要原因，是大家春节回老家，除了看电影很少有其他的娱乐，毕竟不能总是盯着重播的春晚看。

现在，短视频和之后的短剧让大家能够随时笑出来，而家用投影和 3A 游戏大作，也从不同维度挑战影院的「奇观」体验——春节时候的《封神 2》，被人诟病的一点便是「四大天王的特效还不如《黑神话·悟空》」。

城市化和网络的发达成就了电影市场的繁荣，如今便利的娱乐方式反过来成了电影最大的对头。当一个产品的所有核心功能，在外部市场都有了更高效、更细分的替代品时，观众自然会流失。

去电影院的成本也在变高。

电影擅长制造奇观，擅长带人进入一个崭新的世界。电影院里，厚重的大门关上，灯光缓缓熄灭，银幕亮起，我们被承诺将暂时脱离琐碎的现实，进入一个纯粹由光影构建的梦境。

如今，单单这样的承诺，并不足以让人走进电影院。

结束了票补烧钱的时代后，四五十元甚至更高的票价已成常态，此外，我们还需要投入一段长达两到三小时、不可分割、不可快进的整块时间。

而在产出端，我们得到的回报却充满了高度的不确定性。大量依赖公式化生产、内容空洞乏味的影片充斥市场，它们持续消耗着观众的信任。

观众需要付出高昂且确定的成本，去博取一个充满内容风险和环境风险的不确定回报时，对于理性的消费者而言，放弃这场赌博，不是对电影的背叛，而是对自己时间和金钱的尊重。

电影工业为了生存，必须在另一个维度上找到新的价值锚点。既然无法确保观众在影院里的体验一定「值回票价」，那么，就必须为这张电影票赋予全新的意义——让它成为获取「社交货币」的入场券。

在算法主导的社交媒体时代，能够穿透信息茧房、引发全民讨论的，不再是复杂的艺术技巧或深邃的哲学思辨，而是强烈的、具有普遍性的情绪。

这给了电影产业一些启发。

一部电影如果能成功与某种社会情绪挂钩，它就能超越其作品属性，成为一场席卷全网的社会议题，一份发给所有人的话题讨论入场券。

为了让这种「社交货币」更容易铸造和流通，一种「标签化」的内容生产模式应运而生。它的本质，是为了追求极致的传播效率，而对复杂的现实进行高度的简化和提纯。近年来票房大获成功的影片，几乎都是这套模式的佼佼者。

2023 年《消失的她》是一个经典案例。它精准地捕捉到了当代社会，尤其是女性群体中，对于亲密关系不信任和对人身安全的深层焦虑。影片巧妙地将「恋爱脑」、「PUA」、「枕边人」等网络热词与一个极端戏剧化的故事相结合，最终提炼出了一个极具引爆性的情绪标签：「提防你身边的男人」。

最近一年流行的「牛马电影」也是情绪电影。观众平均年龄 30 岁，往往打工五年以上，刚刚成家，到了不上不下的年纪，最容易因为「职场困境」共情，于是《年会不能停》、《长安的荔枝》、《浪浪山》等电影，宣发时也都围绕这一点来做文章，引发共情。

「最大公约数」的说法，也正是在这样的逻辑下诞生的。它意味着放大讨论度高的情绪，勾住每个人的焦虑，把电影变成情绪放大器，并转化为社交媒体上源源不断的讨论，成为「狠狠共情了」标签下的素材。

顺便，这也是「屏摄」越来越泛滥而片方保持沉默的原因，他们需要这样的「打卡」来把电影变成社交谈资，进而吸引更多人来看。这是电影成为「社交话题」的必然结果。

代价是什么？

在这种模式下，电影的本体价值被后置，它的「话题价值」被推到了首位。

当创作的出发点，从创作者真挚的表达，转向对社会情绪的精准捕捉和迎合时，就极易滑向投机。

这种投机，一旦对大众情绪的判断出现偏差，就会引发强烈的舆论反弹。《逆行人生》是前车之鉴，它试图通过聚焦中年失业和困在系统里的外卖骑手来引发观众共鸣，却因其呈现方式和价值导向被观众认为脱离现实、矫揉造作，最终票房与口碑双双惨败。

更长远的风险，当市场充斥着这种高浓度、高强度的情绪输出时，会不可避免地加速观众的「情感脱敏」。这就像一个嗜辣的人，需要不断加重辣度才能获得刺激，最终味蕾会变得麻木。

以「最大公约数」的方式来制造话题电影，是对观众情绪的竭泽而渔，短时间里，或许能够制造爆款，但长期反而会让电影进一步陷入恶性循环。

在这一模式下，资本、顶级人才和优质排片资源，都在向少数投资巨大、试图通吃所有人的超级大片无限集中。

倘若我们把电影院看做一个超市，固然要用爆款的「榴莲千层」来吸引人，但不可能有任何产品满足所有人的口味，多元的中等成本电影才能真正支撑起一个健康的电影生态，吸引不同口味的观众，也让更多导演和演员有工可以开，让电影造血的机制流动起来。

现在，不但电影票房出现了严重的两极分化，而且「最大公约数」模式，让每一个头部项目都背负了「不能输」的巨大压力，从而导致了创作上的保守化，迫使创作者选择最安全、最讨巧的「情绪标签」作为票房的救命稻草。「『狠狠共情了』电影」的盛行，正是这种压力下的必然产物。

为了解决电影行业的危机，电影成了流量和话题的附庸，试图在别人擅长的赛道上寻找自己的位置，最终，故事不再重要，人物塑造不再重要，重要的是能否提炼出便于传播的「金句」和「名场面」。一个依赖少数爆款、内部共识破裂、缺乏中间力量的产业结构，是极其脆弱的。

而且，短视频、短剧、游戏的成功，并不在于满足了「最大公约数」的情感需求，反而在于他们满足了高度分化、需求多元的市场。如在短剧中盛行的「老年人爽文」模式，便是当下电影几乎从未涉及的题材，倘若我们只把它归为情绪和流量的胜利，未免一叶障目自欺欺人。

我们要从暑期档学习的，也恰恰不是要追求「最大公约数」。

《南京照相馆》有爱国情怀，《浪浪山小妖怪》有职场情绪，但更重要的是其中对历史题材的微观叙事创新，和对每个小人物的聚焦与关注。而在暑期档临近结束时异军突起的《捕风捉影》，也是扎扎实实拍好了一部老派动作片，而没有滥用特效，迎合社会议题讨论。

这些电影，都是将一个垂直领域的内容和情感，做到了极致的专注和纯粹。在一个分化的时代，与其做一个试图满足所有人的平庸之作，不如做一个能让特定人群爱到极致的深度之作。

有榴莲千层，有牛肉干，有垃圾食品，也有健康蔬菜，每个人各取所需各得其所，这才是好超市该有的样子。

本文来自微信公众号“洒家君泽”，作者：洒家君泽，36氪经授权发布。

一个胸围腰围臀围一样粗的塑料墩子，直挺挺地匀速滑过走廊，再和客人们一起挤电梯，最后滑到达目标客房门口，拉开肚皮：“您的餐到了！“

对于点餐的客人来说很方便，对于和机器人同乘电梯的人来说则是另一回事了：这个大墩子为什么非得站电梯轿厢中间啊？

非常有原则丨黑jio妹妹

🤖电梯里人挤人的时候，它要站中间；

🤖乘客拖着行李箱婴儿车的时候，它也要站中间；

🤖为了站中间，不惜碾压乘客的脚背；

🤖在做这一切的时候，它还会奶声奶气地说，“麻烦让一让，把中间位置留给我”。

来自人类的控诉丨小红书/苏木、夜夜夜夜不夜、水清浅、吃好喝好奥！

这位机器人，你到底是故意的，还是存心的？

大概要从它怎么坐电梯讲起

这个“贱兮兮”的送餐机器人，坐电梯有一套独特的方法，核心是物联网通信技术，同时酒店引入这个新员工的时候，也要改造一下电梯，加装一个配套的智能调度的梯控系统。

当机器人需要坐电梯的时候，流程是这样的：

第一步｜机器人呼叫总机

机器人上工，通过WiFi或4G/5G信号联系梯控总机，汇报自己所在楼层和目标楼层；

第二步｜总机呼叫电梯

梯控总机给电梯下达指令，让电梯去接机器人；

第三步｜电梯开门

机器人揣着餐食走到离电梯门口附近时，梯控命令已到达的电梯开门；

第四步｜电梯关门

梯控系统确认机器人进入轿厢并站稳扶好后，命令电梯关门；

第五步｜电梯运行

早已收到目标楼层指令的梯控系统，自动亮起目标楼层按钮——这时候往往伴随着机器人自豪的“我给你们表演隔空按电梯”。

第六步｜机器人出电梯

到达目标楼层，梯控系统通知机器人“你可以出去了”。

到此，机器人坐电梯的流程就走完了。

机器人：呼~丨黑jio妹妹

所以它为啥非要站中间？

看起来机器人坐电梯是个非常简洁又合理的流程，那开头提到的“机器人C位强迫症”又是怎么回事呢？

一份酒店送餐机器人的专利里提到了相关内容[2]。里面说机器人的进梯点被设定为“正对电梯门，在平行于门所在方向的线段的中心点”——差不多就是轿厢的正中央。

你看，不是机器人不依不饶，是它基因里被设定了必须站这里。

即使旁边没人，机器人也坚守铁律丨黑jio妹妹

这样的设计主要是出于安全考虑，以确保机器人在进出电梯的过程中，与电梯门的左右端点、电梯轿厢的四面墙，都保持尽量大的距离，免得哐哐撞门撞墙。

另外可能也有优化路线的考虑，毕竟站犄角旮旯还涉及更远的路程、更多的转弯，拖慢了机器人的打工效率。

除了坐电梯要站中间外，机器人在走廊滑行时也要走正中间，应该也是出于类似的原因。

机器人走霸王路的最大受害者出现了丨小红书/发的什么鸟东西

但必须站中间的铁律，也难免带来问题：

🤷🏻‍♀️看到轿厢里人太多没法站中间，有的机器人会果断选择等下一趟电梯，点餐的客人就饿着吧；

🤷🏻‍♀️有的机器人则不管轿厢里人有多少，哪怕碾客人脚背、撞开牵手的小两口、把客人压到墙面上抵着，也要体面地站在最中间；

🤷🏻‍♀️电梯空间小的话，大墩子站中间可真占地啊；

局促丨小红书/云端的双鱼先森

🤷🏻‍♀️要是两台机器人在电梯或走廊狭路相逢，可能会因为谁站中间展开极限拉扯；

因为争抢路权而忘记工作的机器人丨图小红书/Oooo~~

🤷🏻‍♀️因为非要站中间，有的机器人被喝醉酒的客人暴打（喝酒不好！损坏他人财物不好！）。

图丨小红书/赛道上的香蕉皮和我没关系

所以也有新的机器人设计在探索更灵活的进梯方式：可以让机器人实时检测电梯内乘客和其他障碍物的位置，综合考虑障碍物距离、电梯门距离等因素，挑一个更合适的安全位置站着。

过阵子我们住酒店，可能就会看见乖巧缩在角落的机器人了。

送餐机器人，还有啥槽点？

大家在社交平台上对送餐机器人的吐槽，不止“C位强迫症”这一个。

因为重心不稳、地形崎岖、地毯褶皱等等原因，总之机器人还挺容易卡住和摔倒的，耽误送餐、卡在电梯口就算了，更可怕的是半夜摔倒后，整个酒店走廊都绵延着“救救我”的喊声；

图丨小红书/一匹没有套路的小马

不擅长聊天，但很爱聊天，动不动就要给乘客唱歌讲笑话，也不管乘客伤心不伤心、内向不内向；

图丨小红书/就叫随便吧

没穿衣服开房门的客人，遇上了刚好搭载了摄像头的机器人；

图丨小红书

多点了几个外卖，有时会被机器人阴阳“怎么又是你，你真能吃”。

图丨小红书/喵嗷

槽点直击要害，但喜欢它的人也不在少数。

有人专挑有机器人的酒店住，不用下楼拿外卖，也不用衣冠整齐地开门和外卖骑手打照面；

有打工人在出差途中，被机器人一句“妈妈说出门在外要照顾好自己”感动得热泪盈眶；

还有“没见过啥世面的老外”，把在中国酒店遇到机器人的视频发到网上就能成为爆款；

对于酒店工作人员和外卖骑手来说，机器人代劳的最后几百米更是节省了很多工作量。

这一切的背后，是物联网、人工智能、机器人等技术，与日常生活融合的过程，而机器人笨拙又坚定的“C位强迫症”，大概也是人机磨合初期可爱的妥协。

但如果你实在受不了，也可以用力把机器人推出电梯啦，反正看网友这么做也没啥可怕后果。

虽说也算职场霸凌，但这位同事不会受伤也不会告状丨小红书/財神爺遺漏人間200斤閨女

参考文献

[1] 《机器人乘梯控制方法、装置、计算机设备及存储介质》，专利号CH120463030A，丰巢网络技术有限公司

[2] 《进梯控制方法、装置、电子设备和计算机程序产品》（专利号CH120491634A,深圳优必选科技股份有限公司）

本文来自微信公众号“果壳”（ID：Guokr42），作者：邴察察，编辑：李小葵，36氪经授权发布。

一位企业管理者仅用一句话描述需求：“你扮演一个智能客服助手，负责根据文档回答客户的问题”，再上传一份产品文档。

不到一分钟，一个能处理专业咨询的AI客服便搭建完成，且能秒回客户问题。

这一场景生动展现了AI Agent在办公场景的革命性渗透——它不再停留于概念演示，而是成为能扛KPI、融入核心流程的“数字员工”。

01 从“炫技”到“务实”

事实上，AI在办公领域的落地并非一蹴而就，而是经历了一段由浅入深的阶梯式发展过程。

将时间往后拨回两年，正好是ChatGPT横空出世的时间节点，行业一边继续向大模型的技术深水区行进，一边探索大模型在不同领域的落地与应用，以微软Office Copilot、WPS AI 1.0为代表，AI正式进入到办公场景中.

此时的AI办公刚刚起步， AI作为功能插件，提供文本生成、格式优化、基础数据分析等辅助，其特点是“被动响应”——用户发起指令，AI执行单一动作，尚未形成完整任务闭环，我们可以将这一阶段称为Copilot辅助阶段。

随着钉钉AI、BetterYeah平台等大模型能力运用的深入，AI Agent在办公场景中逐渐显示出任务自动化与初步自主性的特点，到了2024年年中，AI办公进入到Agent任务阶段。

这一阶段，AI能基于指令理解上下文，串联多步骤完成任务。典型如菜鸟员工创建的3300个AI助理，能自动处理80%的HR咨询；“差旅问数AI”可在3-5秒生成个性化报告，年省千个人日成本。此阶段AI虽然开始承担标准化流程，但仍然深度依赖人工定义规则。

观察不久前结束的WAIC，我们可以发现AI Agent在办公场景中又有了新的进化，AI化身“数字员工”，深度嵌入业务流程并承担起了职责。

EHGO推出的LuminaSphere采用“Assistant/Bag”架构，可按部门（财务、HR、法务）部署专属AI助手，并设定角色权限，直接对接钉钉/微信推送结果；实在Agent在河北电信承担20余个财务场景操作，将单场景处理时间从2小时压缩至10分钟；永升物业借钉钉AI分析全国千余项目晨会内容，将管理人力从15个人减少到3个人。

上述案例可以发现，AI Agent已经具备了领域知识、权限意识与执行反馈的能力。

值得一提的是，在钉钉、企业微信等办公平台全面嵌入Agent能力的大背景下，AI Agent的平台化生态已然成型。

以钉钉生态为例，菜鸟集团员工在钉钉创建了3300多个AI助理，“菜小蜜AI”解决80%HR咨询，准确率近90%，减少30%知识库管理员；百丽时尚的“百炼AI”基于钉钉，模拟场景助导购练货，天津试点品牌销额提升，其万群联动模式提升补货效率，8000+门店借钉钉实现高效协同。

02 三重推力与破局关键

AI办公之所以能够持续进化并在今年爆发，关键在于背后有三重推力的推动。

其一，在需求端，人力成本的攀升，叠加具体工作中，高频操作、高错误率、高重复度的“三高”痛点的破解，推动着AI Agent从实验室走向办公室。

其二，在技术端，LLM+RPA+低代码融合突破了任务闭环的瓶颈，如实在Agent的ISSUT屏幕语义解析技术实现了理解力10倍跃升。

其三，在生态端：钉钉/企微等平台成为天然试验场，低门槛开发工具让业务人员可自主搭建Agent。

在具体实践中，AI Agent又是如何解决打工人的实际问题的呢？对上文提到的案例进行分析，我们可以发现，当前AI办公的落地已从局部提效走向核心业务的重塑，其破局关键在于“痛点精准打击+技术深度融合”。

实在Agent数字员落地河北电信20余个财务场景时，直击财务工作的“三高”痛点（高频操作、高错误率、高人力成本），其核心技术融合了生成式AI与传统RPA，全自研的垂直流程大模型TARS实现智能理解，结合屏幕语义解析技术（ISSUT），覆盖的自动化场景提升10倍效率，采购取数等场景实现“秒级响应”，人力释放率达90%。

百丽集团的“万群联动”模式依托BetterYeah平台部署800+业务AI节点，则打通了各智能系统之间的数据孤岛，对业务流程进行了重塑。

“万群联动”的核心思路是低代码+系统无缝集成，业务人员可快速创建AI助手，并通过MCP（工具协议层）打通ERP、CRM等系统，实现从库存自动监控预警到自动补货的闭环。

与百丽集团“万群联动”模式类似，招商证券私有化AI助理“招小聚”同样以系统集成实现多场景办公一站式处理。

AI Agent最高阶的落地范式则是向复杂决策、人机共融共创的方向深入。

例如商汤办公小浣熊基于日日新6.5大模型突破了“图文交错思维链”技术，能够处理复杂的多模态输入，进行深度融合分析，并以多模态形式输出结果。在实际办公场景中，商汤小浣熊能够解析复杂的Excel表格，通过多模态思维链构造进行全局分析，最终生成结构化的报告。

其技术底座就是通过视觉与语言表征的早期对齐，提高感知效率和模态融合的深度，让AI从“执行者”进阶为“分析伙伴”。百丽的“百炼AI”则通过模拟场景训练导购，将天津试点品牌销售额显著提升，体现AI在非结构化场景中的决策赋能。

03 缺陷修补与生态重构

从上文的分析不难看出，AI Agent落地成功显著，然而从用户的实际体验与反馈，AI Agent的办公落地还是存在缺陷未解。

首先是开发效率与落地深度的矛盾，很多企业在落地AI Agent时都面临着“一周出demo，半年用不好”的困境。

开发前期，梳理工作流程与需求就要花费很长一段时间，后期又因AI缺乏业务理解，需要人工像“指导实习生”一样对AI进行数据喂养和训练，在一种程度上新增了一项工作负担。BetterYeah等平台虽通过“一句话生成Agent”来降低门槛，但复杂业务流的定制仍依赖专业开发。

其次是数据融合与系统隔离的矛盾，我们知道，企业数据通常散落于ERP、CRM、IoT等孤岛中，LLM无法实时调用关键信息，传统接口的开发成本又比较高，这就导致AI决策缺乏上下文支持。部分厂商的AI Agent产品用私有化部署来解决这一问题，但产生的新问题是，这套设计的工作流程失去了云端协同的潜力。

最后是任务闭环与执行断点的矛盾，当前多数LLM仅能生成建议，无法执行诸如审批、派单这类最终操作。曾有一家车企因AI漏掉合规审查，导致一批产品返工，后通过固化“ISO标准校验”节点才实现闭环。

任务拆解不清、执行反馈滞后等问题，阻碍着AI从“建议者”变成真正的“责任主体”。

透过WAIC的窗口，我们也窥视到了AI办公的演进方向。

技术架构方面，MCP+LLM+Agent的“黄金三角”正成为新标配。

MCP作为“万能插头”标准化连接工具与数据，LLM负责规划任务，Agent调度执行并反馈状态。火山引擎HiAgent 2.0的数据流转模块即为此设计，支持从清洗到优化的全流程自动化。

交互不能单一要多模态化，图文、语音、视频交互不但要成为主流，还要��够无缝衔接。

商汤日日新6.5通过“视觉编码器优化+深窄主干模型”，实现图文交错推理，其人形机器人能流畅讲解PPT并实时互动；钉钉闪记在跨行业会议场景中的普及，则标志办公交互正突破文本依赖。

落地应用方面，AI要从“工具”升维为“组织成员”。BetterYeah的Nova Agent支持智能体像人类团队般协商配合；HiAgent 2.0的“数字员工派遣站”可定制、管理、考核AI绩效。

可以想象，未来企业可能以“人类总监+AI执行团队”模式运作，甚至催生“一人公司”，创业者借AI团队支撑核心运转。

04 结语

河北电信的财务中心，屏幕上的数字员工正将一张张发票信息自动录入系统——这个曾耗费人类员工数小时的工作，如今只需轻点一下。这个看似微小的场景，却是办公逻辑剧变的缩影，当AI Agent从处理表格走向承担KPI，从执行命令到主动协作，办公室的“人机关系”已被永久改写。

正如钉钉AI在物业、零售、教育中扎根生长，或实在Agent在电信领域节省的每一个人力，AI办公革命的本质并非工具的叠加，而是生产关系的重构。未来的企业竞争力，将取决于能否将LLM的“大脑”、Agent的“手脚”、MCP的“神经”整合为有机体——那里没有人类与机器的界限，只有智能体社会的共生进化。

本文来自微信公众号“洞见新研社”（ID：DJXYS-0309），作者：关注人工智能的，36氪经授权发布。

中美科技巨头AI回报纷纷超出预期。谷歌、Meta二季度净利润分别同比激增19.4%和36%；阿里云收入突破635亿元，二季度几乎追平微软智能云营收增速；腾讯AI相关收入快速增长。

然而，在一片高增长之中，Figma、C3.ai等AI明星股的业绩“爆雷”，进而引发股价大跌，也预示着AI投资的逻辑正在转变。

资本的关注点正在从“看投入”转向“看产出”。真正重要的不再是投了多少钱，而是投进去之后能带来多少边际价值、能否改善单位经济，以及这些能力能不能在更大规模上被市场买单。

那么，中美科技公司中，究竟谁能真正跑通AI商业模式，成为下一阶段的赢家？

AI进入兑现期，巨头财报里的确定性信号

过去三年里，科技行业的AI投入一直被视作“必答题”，但直到2025年半年报，AI才明确成为驱动科技公司营收与利润双增长的强劲引擎。

大洋两岸的科技巨头们，交出了一份份超预期的成绩单。

在美国市场，谷歌母公司Alphabet二季度收入同比增长近14%，净利润增速更快，接近20%。支撑这一表现的，是超过220亿美元的资本开支，其中大部分投向算力与数据中心。

微软的智能云业务收入增长超过四分之一，带动整体利润提升；微软预计下一财季资本支出将突破300亿美元，远超市场预期。这说明公司不仅要追求短期财务表现，更在为未来的AI能力扩张储备基础设施。

Meta则依托AI在广告推荐和内容生态上的落地，录得22%的营收增长和36%的利润提升，并继续规划数百亿美元的支出，以解决算力瓶颈。

图源：智能小巨人

再看国内公司。阿里巴巴的云智能集团在半年报中收入超过630亿元，成为增长支柱，其电商和本地生活业务也因AI应用带来效率提升。腾讯凭借AI能力嵌入游戏、社交和广告场景，实现超过1800亿元收入，规模优势得到进一步巩固。

与美国巨头类似，中国公司也展示出AI正成为贯穿整个生态的底层能力。

图源：腾讯

这一轮业绩爆发背后，是经历了数年的试错和高投入，科技公司们终于完成了从模型研发、算力建设到场景落地的初步闭环。

巨额资本支出不再是“烧钱换未来”，而是基于清晰回报的延续投入，为下一阶段的竞争储备弹药。

投资者的态度也随之转变，从过去担心成本不可控，到如今认可其带来的收入与利润改善。正如联博基金主管所言，虽然资本支出还是“看不到尽头”，但由于这些科技巨头（的AI投资）正在展示回报，因此投资者态度已截然不同；在云计算收入和AI服务销售增长的双重推动下，市场的积极反应“的确令人瞩目”。

这一切都说明，AI产业已经进入了投入与产出相互强化、正向循环的新阶段。未来，展示“AI该如何赚钱”，成为科技公司的必答题。

从“投得多”到“用得好”，AI产业三大路线浮现

半年报的另一面，是市场标准的转变。AI的投入已经不再是加分项，投资者更关心谁能把技术真正转化为营收和利润。资本市场对于AI转型的耐心越来越有限，这一点在美股AI明星股Figma和C3.ai的财报“爆雷”和股价暴跌中得到证明。

9月4日，Figma隔夜美股盘中一度暴跌超21%，其Q2营收增41%但不及预期，投资者质疑其估值支撑力而抛售。此外，美股AI明星股C3.ai股价也一度跌超11%，因业绩不佳及财务指标引发担忧。

这反映出市场对AI颠覆传统应用生态的担忧。显然，光靠AI技术的宏大叙事，已经很难获得市场耐心。从上半年看，市场已经大体走出了三条梯队分明的AI应用路线。

首先，科技巨头选择了“重基建、筑生态”的路径。

阿里在上半年投入约500亿元建设算力和模型研发，占营收超过一成，过去四个季度累计投入已过千亿，核心目的在于构建从底层算力、大模型到行业解决方案的全栈能力。腾讯亦然，229亿元的AI投入虽规模稍逊，但更侧重于与社交、游戏、金融支付等核心业务的深度融合，从而提升现有业务的货币化效率，Q2营销服务收入同比增长20%就是直接成果。

图：腾讯元宝x无畏契约手游

不难看出，科技巨头的资金主要流向AI基础设施搭建与现有业务的重构。

与之形成差异化的，是垂直领域玩家的“强场景”的策略。

这类公司不追求通用能力，而是将资源集中于一点，力图在特定领域形成绝对优势。比如，商汤科技高达21.2亿元的投入占据了营收的89.8%，换来了AIGC收入18.16亿元、占总收入77%的亮眼成绩，证明了重度投入下的专业化路径可以跑通。此外，还有科大讯飞在智慧教育实现超35亿元收入，快手依靠AI驱动的内容生态贡献百亿规模营收，以及美图在AI影像与设计领域实现超30%的净利增长。

图源：科大讯飞智慧教育

当然，一个特例是百度，百度的战略介于两者之间，既保持在基础模型上的投入，又通过自动驾驶、智能云等场景强化“AI原生”战略，也可以被归类为此类玩家。

最后一条路线是把AI视为一种产品升级和商业模式延伸。

一批传统软件与互联网公司在财报里展现了“急转型、促转化”的务实姿态。它们或许不具备顶尖的模型能力，但优势在于拥有成熟的业务场景和用户基础，AI于它们而言是产品焕新、提升付费和延长生命周期的最佳工具。

比如，金山办公基于WPS AI 3.0，推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能，并依靠AI功能带动办公业务收入增长14%；360公司通过“AI+搜索”和“AI+安全”布局，试图在传统业务中挖掘新的增长点。这些公司成功“激活老业务”，同样赢得了市场的认可。

图源：金山办公

整体来看，巨头的生态构建、垂直玩家的场景突破，以及传统公司的产品焕新，都是在用不同方式回答同一个问题：AI的商业模式是否真正跑通。

三条路线的形成，揭示出一个行业趋势，科技公司成功的AI战略，应该告别模糊的未来前景描述，而是指向精准和务实。

资本也不再为单纯的“AI故事”买单，科技公司唯有将技术实力转化为财务上的稳健表现或清晰可见的增长潜力，才能真正在这场已经进入下半场的竞赛中留住投资者的信心。

从探索到成长的分界线，新估值周期到来

如果按照产业生命周期理论划分AI产业发展阶段，现在大概率是从幼稚期迈入了“成长期”阶段。从单纯铺设基础设施和模型训练的“投入期”，转向注重商业变现与效率提升的“回报期”。

展望未来，行业将进入淘汰与重塑阶段。在这个阶段，实现估值飞跃的科技公司，要么能通过AI技术显著优化成本、提升效率，要么能创造新的AI收入来源，二者必居其一。

从这一点看，科技巨头的长期增长还是比较有确定性的，它们的成长来自“核心业务AI化+新兴业务AI主导+战略投资百大AI应用”三重保障。

其中，战略投资“百大AI APP”，可以说是过去“流量与资本赋能”的2.0版本。比如，阿里巴巴自身拥有通义千问等大模型产品，同时又投资了商汤科技、智谱AI等9家公司，布局从底层算力到上层应用的整个价值链。腾讯和百度同样如此，既深耕自有AI应用，如腾讯元宝、文心一言，又通过投资快手、百川智能等企业，强化在内容生态和模型能力上的卡位。

图源：澎湃新闻对齐Lab《2025年全球百大AI应用盘点》

以AI作为估值核心，科技巨头对内对外的赋能都有可能受益AI应用发展，所以大概率迎来系统性的重估。

与此同时，部分AI应用垂直赛道的领头羊也有望迎来新一轮估值重塑。从这个财报季可以看出，它们在巨头环伺的背景下，凭借极致的场景聚焦和模式创新，开辟了另一条高增长通道。比如，美图、昆仑万维等公司AI收入都同比大增，且相当一部分用户和收入来自海外，证明了垂直AI应用的全球潜力。

图源：国海证券

未来，也必然有更多行业进入“AI 2.0”阶段。投资视角不再集中于少数科技龙头，更多传统行业领头羊将成为AI落地的驱动者，比如农业、制造、金融等，在各自领域通过AI优化生产、服务和提高效率。

先赢不算赢，目前相当一部分起起伏伏的AI明星公司未必能成为AI产业的最终赢家，基于行业积累入场的新玩家可能以“互联网+”时代颠覆传统产业的方式冲击现有格局。

更何况，由于互联网时代的信息化与数字化积累，当前的AI产业竞争格局演变更加迅速，不少企业将在各自的跑道上加速狂奔。对于投资者而言，最稳健的方式不再是识别谁有AI技术，而是判断谁当下已经具备将AI转化为报表上数字的能力。

在这场狂奔的进化之路中，新的估值逻辑正在确立，谁又会成为下一个AI增长黑马？

本文来自微信公众号 “港股研究社”（ID：ganggushe），作者：港股研究社，36氪经授权发布。

神译局是36氪旗下编译团队，关注科技、商业、职场、生活等领域，重点介绍国外的新技术、新观点、新风向。

编者按：问问自己，我这样做是因为我想这样做，还是因为我认为别人希望我这样做？本文来自编译，希望对您有所启发。

当我知道自己写的东西有人会阅读时，我的内心就会发生某种变化。拥有读者迫使我更深入地思考自己试图表达的内容，让我的论点变得更加犀利，例子也更加清晰。

然而，我注意到自己会倾向于选择那些自己知道能吸引关注的主题。我应该探讨无聊的哲学，还是说说提升效率的技巧？我清楚哪些类型的内容在互联网上看得人更多。

这就是观众效应在起作用。他人的存在会根本性地改变我们的行为选择和自我认知，当我们知道自己正在被观察时，会变成一个不同的人。

观众效应

1. 当大脑感知到观众时

我们的脑部进化出了对社会地位的强烈关注。当我们察觉到自己正在被观察时，神经网络会切换到“表演模式”，优先考虑社会认可而非个人偏好。与内在动机相关的区域会安静下来，而处理社会反馈的区域则会活跃起来。

这种神经学上的转变解释了为何观众会改变我们的决策。我们开始选择更安全的选项、更令人印象深刻的目标、更符合社会期待的道路。

问题从“什么让我感兴趣？”转变为“什么能让我看起来不错？”，我们的外部信号开始压过内部偏好。一旦了解观众效应，你就会发现它无处不在：

• 创造性工作：观众效应可以提供将想法转化为引人注目的工作所需的注意力，但它也可能把我们拉向取悦观众的平庸，而不是真正的创造力。

• 社交媒体：观众效应让我们在不同平台上呈现不同版本的自己（LinkedIn上专业、Instagram上的随性、Substack上机智），这虽有助于建立联系，却可能碎片化我们的自我认知。

• 职业决策：即使观众只是你的父母，对观众的担忧也可能让你选择看似光鲜但内心空虚的道路。

• 人际关系：由于观众效应，我们可能会不自觉地调整个性或以我们认为他人期望的方式行事，这有助于我们融入群体，但也会让我们怀疑自己真正的身份。

观众效应特别棘手的原因在于其相关的反馈循环。当我们因迎合观众的选择获得积极反馈时，自身的偏好也会逐渐向被奖励的方向转变。

我们会逐渐忘记最初在乎的事物，取而代之的是那些能引发最强反应的事物。随着时间推移，我们甚至会忘记在开始为他人表演前，自己真正想要的是什么。

 2. 让观众效应为你所用

你无法消除观众效应的影响，而且你其实也不应希望如此。毕竟，观众能提供专注力、能量和清晰度，使我们的工作更出色。你需要的是让观众效应变得有意识且有意图。

1. 有意识地选择观众。并非所有观众都值得你为之表演。与其追求最广泛的吸引力，不如选择那些意见真正重要的观众。时刻关注自己的想法，为那五个你尊重其判断的人写作，而非那五千个可能点赞的人。

2. 沙盒式方法。保持既关注观众又脱离观众的创意空间。分享你的进展，但也要从事那些无人会看到的项目。你还可以考虑定期进行“受众排毒”，即刻意在不考虑外部认可的情况下进行创作。

3. 战略性“利用”观众。将受众效应作为一个工具。想学习新事物？在公开场合进行一个小型实验。对某个主题好奇？组建一个学习小组。关键在于选择能推动你实现自身目标的挑战，而非那些你认为能给他人留下深刻印象的挑战。

下次做出决定时（无论是写什么、分享什么，还是职业选择），停下来问问自己：“我这样做是因为我想这样做，还是因为我认为别人希望我这样做？”

当你意识到观众效应时，就能重新掌握主动权。这就是为什么偶尔选择讨好观众并无不妥，只要你是在有意识地做出这个选择。这样你就能利用增加的专注力、能量和清晰度，而不会成为观众效应的牺牲品。

译者：Teresa

近日，茶咖观察了解到，星巴克已将博裕资本、凯雷集团、EQT、红杉中国、春华资本列为中国业务出售的最终候选方，这项收购案已在最后一轮谈判阶段，将在10月底前敲定结果。

值得关注的是，此前市场传言腾讯、京东等CVC（产业投资基金）机构也参与竞购，但“决赛圈”内的玩家没有他们，而全是PE（私募基金）机构。

一般来讲，PE机构通常通过提升企业的运营效率、盈利能力和增长潜力，在几年后通过上市或出售实现退出。CVC机构一般带有战略协同目的，即让被投企业更好地服务于母公司的大生态。

星巴克首席执行官Brian Niccol曾明确表示，希望保留相当比例的股权。市场普遍传言，星巴克计划保留的股份是30%。出售的70%股份由多个买家分摊，单一买方持股不会超过30%。这样的股份安排，既能获得资金和资源支持，又通过保留重要少数股权维持对中国业务的影响力和话语权，在未来的股权配置上也更加进退自如。

举例来说，如果星巴克全球持有30%股权，A公司持股25%、B公司持股25%，C公司持股20%，那么星巴克仍然拥有中国业务的控制权。待市场复苏或业绩恢复增长，星巴克还可灵活实施股权回购，重新全面收拢中国业务。

而PE机构通常更注重财务回报，对控股或获取更大话语权的需求相对较弱，CVC机构可能更倾向于寻求控股或更大的话语权，以便更好实现战略协同目标。对希望保持独立运营风格的星巴克来说，显然PE是更优选择。

同时，中国市场数字化程度极高，且由几大互联网平台主导。星巴克如果引入腾讯、京东等CVC机构作为重要股东，或被市场解读为“站队”，进而影响与其他平台的合作意愿，甚至导致资源支持力度下降，从而带来潜在风险。

以腾讯为例，早在2020年就已投资Tims天好中国，并多次增持，至今仍是其重要股东。一方面，Tims天好中国是星巴克的直接竞争对手，腾讯的双重角色可能带来利益冲突；另一方面，Tims天好中国近年业绩并不理想：2025年上半年营收同比下滑7.14%，净亏损1.35亿元，第二季度同店销售额下降3.6%，平均单价下降6.9%。从战略协同或财务回报角度看，腾讯的加持对星巴克意义有限。

最为关键的是，麦当劳的案例为星巴克提供了可复制的路径。

2017年，麦当劳全球以20.8亿美元的价格出售了约80%的麦当劳中国业务，交易完成后，中信方面、凯雷集团和麦当劳全球分别持有52%、28%和20%股权。

自引入中方资本后，麦当劳中国发展全面提速：此前花费18年才突破1000家门店，而在本土团队主导下，2023年一年即新开1000家店，成功实现低线市场下沉。

同时，通过门店焕新、强化麦咖啡业务、推进数字化以及推出符合本土口味的产品系列，麦当劳中国的品牌活力与盈利水平大幅提升。

这一布局也为资本带来丰厚回报：2023年，凯雷将其所持28%的麦当劳中国股权以18亿美元的价格回售给麦当劳全球，净收益约12亿美元，实现约6.7倍的投资回报。

值得注意的是，当年操作麦当劳交易的凯雷，此次也出现在星巴克的最终名单中。

而且其他候选PE也拥有丰富的餐饮投资履历。如春华资本，2016年曾联合蚂蚁集团投资百胜中国4.6亿美元，后者上市后市值一度突破200亿美元，春华在该项目中IRR约28%；2020年，春华又牵头以16亿美元私有化百胜中国外卖业务“宅急送”，18个月后以28亿美元出售给美团和KKR，实现1.7倍回报。

引入PE资本，星巴克有望在控制权不流失的前提下，更敏捷地应对市场变迁、更坚决地推进下沉与数字化、更贴近地理解新一代消费者。

这条路，麦当劳走过并且成功了，如今，轮到了星巴克。

本文来自微信公众号“茶咖观察”，作者：蒙嘉怡，编辑：木鱼，36氪经授权发布。

这轮行情展现出两张不同的“面孔”。

一张是由宏观预期、政策信号、科技浪潮与估值扩张共同驱动的“广义基本面”。与传统意义上以消费、地产、工业增加值为代表的“实体经济”不同，“广义基本面”更涵盖以下维度：风险溢价的定价逻辑重塑、全球资本流动的再平衡、创新叙事与产业链自主化的系统性回归、美元主导权边际衰退与人民币资产的战略替代。

另一张则是尚未在更大范围实现的企业盈利、行业景气度与业绩改善所构成的“狭义基本面”。

9月初，A股经历了一次急促调整。截至9月4日，上证指数连续三日下跌，累计跌幅2.83%；代表科技成长方向的科创综指在三个交易日内累计下跌8.74%。

而后A股迎来反弹。

9月10日，三大指数反弹收涨。上证指数、深证成指、创业板指分别收于3812.22（+0.13%）、12557.68（+0.38%）、2904.27（+1.27%），两市成交额近2万亿元。

9月11日，三大指数集体大涨，截至午盘，上证指数、深证成指、创业板指数分别上涨1.65%、3.36%、5.15%；全市场成交额达2.46万亿元。

这一切令投资者心生疑惑：究竟是“牛市中场的喘息”，还是上涨动能的衰减？

市场的分化或许正是这两张“脸”的直观反映：主板稳、成长震荡；估值抬升，盈利尚未同步。这一切似乎表明，“广义基本面”正主导行情，而“狭义基本面”仍在赶来的路上。

以9月8日为例，尽管科技板块出现调整，但整体估值扩张的基础仍在。上证指数上涨0.38%，科创50上涨0.58%，两市成交额达到2.46万亿元。小微盘指数涨幅显著，北交所、机器人、卫星通信等题材板块领涨，黄金板块走强，折射出部分避险资金正在布局。

资深市场参与者杨女士对前一交易日的调仓感到庆幸。她隐约察觉科技板块短期过热，可能存在高位回调风险或题材轮动现象，因此及时将科技类ETF（交易型开放式指数基金）仓位止盈，并转而采取“每两周定投一次”的策略，以保持对市场的参与。

她还注意到，当日跌幅超过5%的核心标的，例如寒武纪，多空交易意愿同步减弱，说明市场尚未形成“杀估值”或“抢反弹”的共识。这往往意味着市场正处于震荡蓄势阶段，等待政策催化或方向明朗。因此，她保留底仓并继续定投摊低成本，等待盈利兑现或行业轮动确认后的再加仓时点。

这一策略折射出“防守中带试探”的心态，是“逢高止盈+逢低定投”的中期博弈思路。

如果说杨女士是“震荡市中的防守型乐观者”，那么，她的心理模型或许可以概括为：“短期适度兑现，长期不改趋势；估值修复依赖催化，不如稳扎稳打积累筹码”。

当前市场风格频繁切换，AI（人工智能）主题异动，黄金屡创新高。一方面，外资喊出“估值合理、流动性充沛”；另一方面，PPI（工业生产者出厂价格指数）、房贷余额、专项债等传统指标仍处低位。我们该如何拆解这场“牛市”的两张面孔？在估值与盈利、情绪与现实的裂缝之间，或隐藏着未来的方向。

01

无论如何，一场围绕中国资产价值重估的资本盛宴，正如火如荼地展开。

“中国股市的资金流入尤为强劲，体现出投资者对亚洲乃至新兴市场相较发达市场的浓厚兴趣。”道富银行欧洲、中东和非洲区宏观策略主管Timothy Graf表示，尽管美股仍为超配幅度最大的市场，但8月间投资者对新兴市场的风险偏好明显升温，且对美股的超配程度略有下降。

他还表示，美联储的独立性正面临愈加严峻的挑战，主权财政问题再次成为市场焦点。但8月的风险偏好指标仍表现出韧性强、情绪积极的态势——美股创出新高，波动率则持续走低。

他同时指出，美元抛售依旧是支撑风险资产偏好的主要因素之一，尽管当前美元净持仓已处于较低水平，这种现象需在未来几个月内加以警惕。同时，投资者对高风险商品货币的兴趣也有所增强。

回到A股，9月8日，尽管市场风格多变，但是黄金板块继续走强。

而前一交易日，固态电池板块受设备招标季推动持续升温。尽管许多企业尚未实现盈利或实际量产，但“技术路径+订单验证+估值弹性”成了该概念投资的核心逻辑。相关涨幅主要集中在中小市值公司、上游企业及技术导向型公司。

杨女士注意到，目前固态电池概念尚无专属ETF，她正考虑是否可借道科技成长类宽基ETF参与布局。

但出乎意料的是，9月10日，固态电池板块下跌0.82%，成为跌幅居前板块；人形机器人板块也下跌0.19%。这或表明，资金出现阶段性获利。

从市场表现看，创业板指在过去4个月内上涨超55%，TMT板块市值逼近历史高位，融资融券余额创10年新高。AI、半导体、机器人、算力等关键词，构筑出高风险偏好者的乐园。

长江证券首席经济学家伍戈表示，当前资本市场的风险偏好不仅受宏观经济内部驱动，还与科技创新、“反内卷”，乃至全球经贸秩序重构等外生变量密切相关。市场定价不仅包含传统经济基本面，还涵盖国际经贸秩序重构和国内资本市场制度改革等要素。上述更为广义的“基本面”目前看似强于传统狭义“基本面”。

细观市场，是“广义逻辑”在主导行情，而“狭义基本面”在兑现的路上？

“如果你不再相信美元，不再相信国债，还有什么比被低估的中国科技资产更值得信仰？”一位市场人士发问。

自“9·24”行情启动以来已近一年，A股指数累计涨幅超过40%，成长风格与中小盘表现显著占优。上证指数经历了底部回稳、震荡盘整，再到重新回升的阶段。

中金公司在最新策略报告中指出，当前A股上涨的底层驱动有两个：一是全球货币秩序重构，二是中国科技产业链价值的重估。

中金策略团队分析师缪延亮认为，A股上涨的主要推动因素是风险溢价的下行，资金流入与赚钱效应更多是结果，而非起点。真正创造赚钱效应的是，投资者对该趋势可持续性的信心。

换言之，这轮行情的本质是“风险溢价下行+产业升级”双轮驱动。从中期来看，投资者或可重点关注财政政策的延续性与企业盈利修复的协同性。

在这一背景下，“广义基本面”被推上前台。从这个视角来看，中国资产或正成为全球金融资本寻求新锚点的对象。

02

2025年第二季度以来，美国30年期国债收益率飙升至4.85%；投资者对美债“无风险资产”的信仰开始松动；过去2个月中，西方长债市场罕见的抛售潮昭示核心国家长期债务正被系统性重估。英国、法国、日本、德国的30年期国债收益率均创10年来的新高。

同花顺数据显示，截至9月9日，港股市场南向资金60日净买入额达3519.24亿元。创业板估值快速抬升，多家AI核心标的PB（市净率）已突破近年高点。

高盛最新报告显示，8月份，全球对冲基金对中国市场的投资热情显著升温。数据显示，对中国股票的净买入规模创近一年新高，总持仓量也升至两年峰值。此外，亚洲市场整体风险偏好已连续4个月维持高位，8月中国（含A股和港股）仓位大幅增加了76个基点。

这是否意味着，一轮以“风险溢价主导估值”的牛市正在演���？

微观层面看，地产虽边际好转，但动能仍显不足。相关数据显示：新房销售同比转正；二手房成交同比增速扩大；而建材、钢铁、煤炭、水泥等供给端指标回落。

9月10日，国家统计局公布的8月宏观数据呈现出结构性分化：PPI同比下降2.9%，降幅较上月收窄0.7个百分点，环比由降转平；CPI（居民消费价格指数）同比由持平转为下降0.4%，环比下降与食品价格季节性疲软有关。

国家统计局首席统计师董莉娟解读称，CPI同比下降主要因去年同期基数较高，加之食品价格涨幅低于季节规律。好消息是，核心CPI已连续4个月同比回升，显示内需正在逐步恢复。

有分析认为，未来政策应在“短期财富效应”与“长期收入增长机制”之间寻求动态平衡。

外贸方面，8月出口同比增长4.4%，仍处合理区间。有分析指出，中国出口具备韧性，尤其对非美市场的渗透能力增强，部分区域市场的稳定拓展构成对冲力量。

国盛证券首席经济学家熊园认为，出口“未断档”，但需警惕四季度因基数效应及季节性因素所带来的回落压力。

当前市场中，“估值奔跑”仍是主线，结构性机会仍在，但行情延续性仍需“盈利验证”。

可以说，当前A股的结构性行情，是在“广义基本面”的逻辑主导下运行，由政策导向、技术进步和全球资本对冲三重因素驱动。

这是一个复杂且多重叙事交织的市场：有估值溢价，也有利润兑现的延迟；有宏观催化，也有微观动能缺失；有流动性支持，也有信心修复的挑战。

当然，杨女士也深知：当前的行情，主要是由“广义基本面”这张脸在微笑，而“狭义基本面”的脸仍略显凝重。若要维持目前“估值先行”的行情，最终仍需“狭义基本面”接棒。如果三季报未能兑现业绩预期，市场可能将面临高位分歧与估值回调压力。

或许，这正是当前A股结构性行情的分水岭——情绪可以点燃行情，但有了盈利才能延续趋势。

本文来自微信公众号“经济观察报”，作者：欧阳晓红，36氪经授权发布。

隐藏细节

遐想未来

外号「科技春晚」的苹果秋季新品发布会昨天结束，相信这两天大家已经资讯过载了。

这也是爱范儿在下周的深度评测之前，最后一篇发布会相关文章。这次我们分享一些偏主观的观察、意见、想法，以及聊聊那些没有在发布会上露面的「隐藏细节」。

有高刷的标准版，抢了所有人的风头

今年整个一月到八月，传闻中的超薄款 iPhone Air 一直是苹果相关话题的顶流都。结果真到了发布会，仅仅用了 30 分钟，就已经有相当多的观众被三个新数字勾走了注意力：

120Hz，256GB，以及 799 美元（5999 人民币），来自 iPhone 17 标准版，一个在过去的 iPhone 系列中既不叫座也不叫好的款式。

海内外的爆料和媒体预测报道中，iPhone 17 标准版从未成为主角。高刷屏幕的爆料预测是有的，但大多认为「不是满血 ProMotion」——诚实来讲，爱范儿也在这一点上「栽了」。

然而今年的 iPhone 17 不仅用上了完整的 1～120Hz ProMotion，打破了「ProMotion 一定要 Pro」的祖宗章程，更是吃上了新的前摄和超广角、全天候显示（AOD）以及一项大部分爆料都没有猜到的功能点：抗反射涂层。

图｜苹果官网

是的，这个此前爆料中说只有 Pro 机型才会配备、14999 的三星 Z Fold7 都不配拥有、国产旗舰大多也只能靠 AR 贴膜解决的参数，iPhone 17 标准版也是有的——至少在这一点上，真正做到「拳打 Ultra 脚踢折叠」了。

而屏幕抗反射涂层的实际效果无需多言，它让厂商在卷屏幕可读性的时候，终于可以跳出「拉爆亮度影响就要牺牲寿命和画质」的怪圈。爱范儿在此前关于抗反射屏幕的文章中就表明了观点：

抗反射屏幕在未来一两年间，应当成为任何一个对屏幕显示有追求的厂商在旗舰机上的标配。

除了屏幕参数的大跃进之外，iPhone 17 上还有另外两个升级点值得我们关注：使用了新传感器的前置摄像头，以及更高的充电功率。

图｜苹果官网

这是我们想表达的第一个观点：今年苹果发布会相机部分的信息展示做的并不好，新的产品命名（融合式主摄/超广角）和多条参数并列，很容易让人搞混。

归根结底，iPhone 17 标准版今年总共收获了两个相机升级：

后摄的超广角镜头，从 iPhone 16 的 1200 万像素升级到了 4800 万，终于实现了双背照 4800 万像素

前置的自拍镜头，今年换用了新的正方形 CMOS，全分辨率为 2400 万像素，默认输出 1800 万像素的照片

其中超广角的升级没有什么特殊的，从参数和供应链管理上看，大概率就是去年 iPhone 16 Pro/Max 上面 4800 万像素超广角的小改款：

iPhone 17（左），iPhone 16 Pro（右）｜苹果官网

而比起超广角，今年这个全系共享的新前摄模组很明显更好玩一些。在发布会上，苹果将其介绍为「1800 万像素的 Center Stage 前摄」，同时使用了最新的正方形传感器。

如果你用过 iPad 和 Mac，那么 Center Stage 这个名字并不陌生，它通过更广角的摄像头（或者是 Mac 连接 iPhone 相机的时候调用超广角）自动追踪人物，让人脸始终在视频画面中央。

但在 iPhone 17 上，苹果选择了一个不同的方式来实现它。不像三星在 Z Fold7 上用硕大的挖孔放下了一颗 100° 视野的超广角前摄，苹果选择了一颗 2400 万像素的正方形 CMOS，通过 4:3 裁切来输出 1800 万像素的照片：

图｜Youtube @Apple

而利用这块正方形的传感器，苹果还做出了几项额外的功能：竖拍横构图、前置录像防抖、自动根据前摄画面中的人数切换画幅，以及一个都快要被大家遗忘了的安卓功能：前后双录（官方名称为同步双拍）。

图｜Youtube @Apple

根据官网的介绍，iPhone 17 同步双拍的录制规格最高为 4K 30 帧杜比视界（与 Air 和 Pro 相同）。虽然功能本身并不领先，发布会以来更是被很多网友评论为「捡安卓的剩饭」，但是别忘了——

苹果推出这项功能，是建立在 iPhone 与 iOS 足以碾压同业的视频录制规格、后期工作流与剪辑软件生态的基础上的。不出意料的话，我们会很快看到这种前后双景类短视频内容在各社交媒体平台上爆发。

除了录像，苹果在发布会上还一笔带过式地提到了 iPhone 17 有线充电功率的提升。但「充电 10 分钟看片 8 小时」的描述过于抽象了，经过我们更细致的挖掘，今年苹果能够提升充电功率主要得益于一个新的充电协议：SPR AVS。

这是昨晚发布会之后苹果在官网上架的一款新充电器，它的名字非常拗口：40W 动态电源适配器（最高 60W）。与往年不同的是，我们在这款充电器的铭文上发现了一个新的协议名称：

图｜苹果官网

经过隔壁制糖工厂小伙伴们的科普，我们知道了苹果本次能够给 iPhone 用上更高功率快充的基础：

借着去年末 USB PD 3.2 标准中的新规，苹果将 MacBook 上使用的 AVS（Adjustable Voltage Supply，可调电压电源）协议更新了一个低电压版本 SPR（Standard Power Range）AVS ，给 iPhone 用上了。

简单来说，相比目前国产安卓手机使用的各种快充协议，iPhone 的 SPR AVS 做出了两点差异化功能：

放宽了原本精度过高、容易受环境和线材影响的 20mV 步进规则，改为 100mV 梯度，更高效的匹配充电器电压与电池电压，减少发热增加稳定性。

将 PPS 协议中只有几个固定电压电流档位的「总功率控制」，改回最传统的「电压电流分别调整」，允许充电器在一定范围的电压内都提供固定的电流，以实现低压大电流直充（这一点 PPS 一直做不好）。

单纯从新协议的工作原理上分析，这套 SPR AVS 快充或许可以改善以往手机「峰值功率只能维持几秒钟，然后就因为没有合适的电流档位而掉回令人难绷的更低总功率档位」的情况，很像是此前「电荷泵」技术的改进版。

换句话说，今年的 iPhone 17 全系列上，有线充比 MagSafe 更舒服的时代可能会回归了，毕竟 MagSafe 现阶段最大的问题就是积热，而 SPR AVS 剑指的方向就是减少机身发热。

图｜YouTube @TechRax

没卡槽的 Air，反而成了炫技的花瓶

虽然 iPhone (17) Air 是发布会前几个月的顶流，但发布会结束后，iPhone Air 的热度却不升反降。如果单从参数来看，这场发布会不像是给 Air 宣传、反而像是在给 Air 怯魅。

爱范儿已经在前期的快讯和上手中详细介绍过了 iPhone Air 的参数，因此我们这里不再赘述，而是集中和大家讨论两个事情：为什么最新奇的 Air 不讨巧，以及 eSIM 在国内的未来怎么样。

图｜Youtube @Apple

如果我们只看 iPhone Air 的硬件设计，那它无疑是自 2017 年 iPhone X 以来，iPhone 工业设计史上的又一座界碑。

为什么这么说？因为苹果将一块 A19 Pro 处理器，连同主板、硬盘、前后镜头、面容模组、天线等等核心部件，全部塞进了 5.6mm 的机身里——更具体的说，是 5.6mm 的机身上额外凸起的那 5mm 镜头 deco 里。

图｜Youtube @Apple

这种硬件集成度和堆叠能力的确恐怖，如果仅从工业设计的角度来看，iPhone Air 的内部布局无疑是比 S25 Edge 的常规三段式布局（下图）更加超前的：

图｜Youtube @iFixit

产生这种区别的原因也很明显——并不是三星的技术落后，而是两家厂商做超薄手机的思路就完全不同：

S25 Edge 仍然是一台常规的三星手机，只是在各个方面都极致轻薄，力图打造一台最薄的常规手机。

但是 iPhone Air，从这个不属于 17 系列的名字也能看出来，实际上已经是一款完全不同于传统 iPhone 的产品了，是字面意义上的「硬件新物种」。

而且还不止 Air。苹果发布会上并没有大讲特讲，但如果你把发布会的片段和官网宣传图串在一起看，会发现：今年的 iPhone 17 Pro/Max 与 Air 一样，全部采用了将主板藏在镜头 deco 下的布局。

这是我们的第二个观点：苹果这一做法，除了功能上的考量，更大的意义，是在给折叠屏、甚至是后面那台「全玻璃 iPhone」做可行性测试。

图｜Geeky Gadgt

但折叠屏 iPhone 和纯玻璃 iPhone 都是明年乃至后年的事情，7999 块钱的 iPhone Air 是我们在马上就能摸到、用到的实际产品。iPhone Air 的大问题是：为了可行性测试的牺牲，似乎有些太大了一点。

如果我们把 iPhone Air 看作 iPhone Fold 的一半，那么可以预测 iPhone Fold 是一台外屏 6.3 寸、内屏 10 寸左右、电池 6200 毫安时、厚度 10mm 的大折叠，听起来中规中矩，很像是苹果等待技术成熟后的收割产物。

但把这些参数除以 2，很多本来看着还行的参数马上就变成了产品力的问题：因为八千块的 iPhone Air，是一台单摄、单扬声器、3100 毫安时电池、USB 2 且不支持有线投屏（是的，Air 把 DP 输出给砍掉了）的「概念车」。

图｜苹果官网

而与此同时，隔壁比 iPhone Air 厚 0.2 毫米、轻 2g 的三星 S25 Edge，却是一台双摄双扬、双实体 SIM 卡、USB 3.2 Gen 1、3900 毫安时的「双门小跑车」——它同样不是主流用户会考虑的机型，但至少参数没有过于抽象。

更何况，几轮降价和优惠券之后，12+512GB 的 S25 Edge 在三星官网也只卖 6849 元。

因此，除非你有着极为固定的生活规律、极为充裕的时间和预算、不依靠手机作为你的生活工具，否则 iPhone Air 注定只是一台美好的试验机。

我们更应该等待明年的 iPhone Air × 2 ——也就是 iPhone Fold。

但虽然 iPhone Air 的产品力不足、甚至绝大多数苹果用户都没有办法拿它当主力机，但在另外的领域，它还是有一些重大意义的：凭借 iPhone Air，苹果以微弱优势跑赢华为，成了第一家敢在中国大陆发行纯 eSIM 手机的厂商。

图｜苹果官网

首先需要明确的是：今年的所有国行 iPhone 中，有且只有 iPhone Air（A3518）支持 eSIM，iPhone 17/Pro/Max 三款仍然维持了双实体 SIM 卡的规格。

而截至目前，根据苹果的官方消息，能够为 iPhone Air 提供 eSIM 服务的运营商也仅有中国联通（CUCC）一家。移动、电信和广电虽然都表示正在推进，但都没有出现在苹果的支持页面上。

根据目前苹果官网的说明，以及运营商在过去 24 小时放出的消息和新闻，我们可以将 iPhone Air 的 eSIM 功能总结为以下几点：

国行 iPhone Air（A3518）在国内仅能通过国内运营商的 eSIM 卡完成设备激活和初始化

国行 iPhone Air（A3518）支持同时启用两张 eSIM 卡，并且在机内保存最多 8 张 eSIM 卡

外版 iPhone Air 无法安装国内运营商的描述文件，因此无论在国外还是国内，都不能开通或转移国内运营商的 eSIM

国行 iPhone Air（A3518）可以安装境外运营商的 eSIM 卡，但必须是在出国的时候，并且手机要打开定位服务

国行 iPhone Air（A3518）在安装国内运营商 eSIM 之后出国依然可以正常使用，具体形式取决于运营商的漫游套餐

目前，想要在国行 iPhone Air（A3518）上开通中国联通的 eSIM 卡，需要携带身份证件前往营业厅线下办理

——至少从目前的政策来看，国行 iPhone Air 想要使用 eSIM，条条框框还是很多的。

并且由于国内运营商仍然处在实操 eSIM 业务的初期，具体的套餐资费、携号转网、实体卡转 eSIM 等等操作仍然有待观察，iPhone Air 低迷的预订量在某种程度上也与 eSIM 业务没有实际落地脱不了干系。

至于 eSIM 相比实体 SIM 卡的所谓「方便」这一点，至少从我自己使用外版手机 + eSIM 四年多的体验来看，eSIM 其实完全没有实体 SIM 卡更方便。

哪怕是极大简化了操作的空中发卡，或者在两台手机之间转移 eSIM，无论怎么样都需要两台手机同时处在稳定的网络环境下才能操作，跨品牌或者跨运营商的成功率，取决于天时地利人和。

甚至有些 eSIM 卡必须要你在前一台手机里面先删除然后才能重新安装，否则必须要找运营商重置安装码（说的就是你，Eskimo），经常是临到要用的时候才发现上一次恢复手机忘记删除 eSIM 卡了，导致无法安装。

此外，发布会上没有说的是：伴随着这次 iPhone Air 全面转向 eSIM，原本很多单实体 SIM 卡 + eSIM 的外版 iPhone 机型本次也跟着一起变成了纯 eSIM 型号，包括标准版和 Pro。

尚未核实，仅供参考｜网络

由于 Apple Intelligence 迟迟无法落地，加之国际交流恢复正常，购买外版 iPhone 并在国内使用的人数是逐年增多的。

根据爱范儿查证，今年的港版看齐台版，为单实体 SIM + eSIM 的组合，日版则看齐美版，变成了全系纯 eSIM：

港版（左）与日版（右）｜苹果官网

总而言之，eSIM 服务在国内能够逐渐开枝散叶总归是件好事，节省机身空间、避免触点氧化导致信号变差、一机九号等等现实便利是客观存在的。

但如果你单纯为了尝鲜 eSIM 而想要选购 iPhone Air，我们是不推荐的——至少等到爱范儿的 iPhone Air 线下开卡真机实测结果出来之后再做决定也不迟。

丑丑的 Pro，反而可能是一次影像大升级

发布会前的热度：Air ＞ Pro/Max ＞ 标准版。

发布会后变成了：标准版≥ Pro/Max ＞Air。

要买 Pro/Max 的人，无论怎么都会买的。但今年 Pro/Max，还真不是一个没活硬整的机型。至少从配色上，它整的比谁都「燃」：

而恰恰也是这个外观，构成了今年 iPhone 17 Pro 系列最独特的产品点之一：iPhone 17 Pro 的机身是通过铝合金热锻工艺一体成型的，严格来讲属于 unibody 机身的一种。

图｜苹果官网

相比去年 16 Pro 系列使用的钛铝融合中框 + 冷雕玻璃后盖的组合，苹果官网解释今年换回铝合金的原因有两个：重量轻、导热好。

铝合金比钛合金的导热系数好这件事就不再科普了，但如果单纯以此判断今年的 iPhone 17 Pro 系列靠着纯铝机身和 A19 Pro 处理器成为了玩游戏的利器，这是不对的。

因为从官网的爆炸图来看，iPhone 17 Pro/Max 今年采用了与 iPhone Air 近似的机身布局，后摄模组与主板几乎全部压缩在了这块大大的镜头凸起下面。（苹果官方称之为 forged plateau，锻造高原，真是文字的艺术……）

注意有黑色绝缘贴纸的部分就是主板｜苹果官网

这样就导致了一个问题：常规的半导体散热背夹即使可以夹在 iPhone 17 Pro 上，与主板有限的接触面积也导致散热效率很难上去，想要持久玩游戏的话还是有点难度的。

幸运的是，苹果估计也意识到了这个问题，在安卓手机已经普及了多年之后，终于用上了「极为先进」的 VC 均热板技术。解除高温封印的 A19 Pro 处理器能够为 iPhone 17 Pro 的日常体验带来哪些提升，爱范儿在后续的评测中拭目以待。

图｜苹果官网

根据爱范儿在发布会现场的观察，iPhone 17 Pro 很可能是移动端最强的游戏机，这其中不仅包括了纯性能，同时还有 App Store 里的游戏生态。

今年的发布会上，国产游戏《明日方舟：终末地》亮相，作为一款和《原神》一样的跨终端游戏，根据官方宣传片的演示，iPhone 17 Pro 的 A19 Pro 处理器能开启「PC 级的高分辨率和光追」，爱范儿在现场的观感是稳定的 1080P 高刷 + 光追，流畅得不像是 iPhone。

图｜苹果官网

除了性能与散热的提升，今年的 iPhone 17 Pro 系列还释放出了一个明确的信号：苹果是真的在努力把「Pro」机型做成一个「Professional」的工具，并且是影像工具。

比如今年，苹果为 iPhone 17 Pro 和 Pro Max 加入了两项影像功能支持：ProRes Raw 编码，以及 Genlock 和时间码支持。

其中 ProRes Raw 作为苹果自己开发的视频编码，此前更多是打包售卖给相机厂商，从而在专业的影视拍摄和后期流程中使用。只不过从官网的信息看，17 Pro 系列应该仅支持 ProRes Raw 规格，不支持码率更高的 ProRes Raw HQ。

而 Genlock（同步锁相）和时间码则更是只有在专业影视流程中才比较常见。两者的区别在于：同步锁相主要是用来控制 iPhone 何时开拍的，而时间码则是方便后期剪辑时同步机位和素材对位。

或许是最近几年买 iPhone 拍电影的导演越来越多，用一堆 iPhone 拍摄子弹时间的操作也越来越流行，这两项同步功能的加入无疑是在迎合这一部分需求：

图｜惊变 28 年

只不过 iPhone 17 Pro 虽然支持了这两项专业功能，依然有一句「得加钱」隐藏在角标里：这两项功能需要依靠 Blackmagic Camera ProDock 做外设才能实现，售价 299 美元——对于一个专业影像外设来说，倒不算贵。

图｜苹果官网

可以说，今年的 iPhone 17 Pro 是字面意义上「最 Pro 的 iPhone」，但这次的 Pro 不再是指单纯为了高刷和长焦而逼着普通人买 Pro，而是真的能够在专业人士手里发挥出 professional 的功能。

此外，伴随着苹果近两年来开始从流媒体领域进军传统的影视行业，iPhone 越来越多的出现在片场中传统电影机难以胜任的角落，都表明了一件事情——大众传媒的未来一定是属于影视的，而苹果正在越来越明显地进行着提前布局。

而这也是爱范儿在 iPhone 17 Pro 系列测评中会着重关注的。

今年的 iPhone 17 Pro 系列无论是升级过的 4 倍长焦还是新增的 Final Cut Camera 功能，都逃不过我们让 iPhone 真刀真枪和无反相机硬碰硬的环节。

至少根据爱范儿在现场的体验，iPhone 17 Pro 系列的「八倍镜」是真的有点东西，我们甚至觉得——

iPhone 17 Pro 系列的长焦，已经回到了可以和国产超大杯掰掰手腕的程度。

总之，今年的苹果发布会和往年一样充满了争议和讨论，但网上的声音可能偏颇、冷冰冰的数据却不会骗人。截至完稿时，今年的四款新机型在电商平台上的预约量，呈现出了一个极不均匀的分布：

其中，iPhone 17 标准版的预约量接近 250 万一马当先，其次是最大杯的 iPhone 17 Pro Max 与 iPhone 17 Pro，而发布会前的顶流 iPhone Air 则只有 25 万——也算是一次标志性的高开低走了。

这样的数字背后，既是前两年由于标准版连续挤牙膏而被积压的购买需求的集中释放，也是对于国内运营商过往不光鲜履历的犹豫。

但无论如何，我们都推荐你等到爱范儿后续的真机实测出来后再下单，理性消费、按需购买。

本文来自微信公众号“爱范儿”（ID：ifanr），作者：马扶摇，36氪经授权发布。

立方制药近期宣布了这一消息，由该公司生产的盐酸哌甲酯缓释片在今年4月已经在国家药监总局获批，同时公布的还有该款药物的国产商品名“立优加”。

盐酸哌甲酯缓释片是治疗ADHD的一线用药，其原研药产品是强生公司研发生产、更为患者熟知的“专注达”。“专注达”自2005年在国内上市以来，多用于治疗ADHD等病症。

专注达的专利保护期早在2012年就已经到期，但由于存在技术壁垒，直到今年首款仿制药才正式上市。

一位脑科医院神经外科主治医师表示，“专注达”国产仿制药的上市，可以缓解原研药供应紧张的情况，并避免该药品缺乏生产自主权的情况。

ADHD全称为注意缺陷与多动障碍，是一种以注意力无法持久集中、过度活跃和情绪易冲动为主症的神经发育障碍，常在儿童时期发病，主要分为儿童青少年ADHD和成人ADHD两种类型。

近年来，包括罗永浩、脱口秀演员童漠男等国内知名人士公开表示自己曾患有ADHD并备受困扰，这一精神疾病受到“破圈”关注。在社交平台上，ADHD相关话题的浏览量超过5.6亿次，讨论数量也超过436万条。

01

原研药技术壁垒被突破

尽管ADHD常被简称为“多动症”，但专业人士指出，ADHD并不仅仅有“多动”的表征，还同时可能存在注意力不集中、冲动行为、听指令困难等症状，并存在混合型症状。

根据《注意缺陷多动障碍早期识别、规范诊断和治疗的儿科专家共识（2020年版）》统计显示，我国儿童多动症患病率高达6.26%，患者人数约为2300万人，但临床就诊率却仅约10%。部分患者在儿童期出现的病症可能会持续至成年，中国成人多动症患病率约为3%。

对于病因和发病机制，在《中国成人注意缺陷多动障碍诊断和治疗专家共识（2023年��）》定义中表示尚未完全明晰，这一神经发育障碍是由多种生物学因素、心理因素及社会因素相互作用导致的一组临床综合征。

由此可见，国内有着较为庞大的ADHD患者人群，存在较大的用药需求量。

在立优加上市之前，由美国强生生产研制的专注达在国内已经使用20多年，该药品由西安杨森进口分装，属于国家管控的第一类精神药品。

有媒体报道称，今年以来专注达在部分地区出现药品短缺的情况，西安杨森在公开回应中表示，公司正通过多项举措提升全球产能，以稳定对各市场的供应。为更好地满足中国市场需求，预计2025年第二季度前，公司将把专注达的包装工序从海外转移至西安工厂，从而加速中国市场供应。

立优加的上市，在一定程度上能够缓解药品紧张的情况。立方制药在药品上市公告中表示，立优加为自主研发，用先进的三层渗透泵技术，通过精准控释实现快速起效，可以有效维持全天候疗效稳定。

02

受严格管控的一类精麻药品为何被美化？

在西安杨森和立优加的公开回应中都强调，盐酸哌甲酯属于国内第一类精神药品，是一种中枢神经兴奋剂。同为第一类精神药品的名单中，还有去氧麻黄碱、氯胺酮等毒麻类药品。

我国对于第一类精神药品原料管控极为严格。从原料、生产、流通环节都受到严格管控，只有通过毒麻药品管理考核的主治医师及以上级别医生明确诊断ADHD的患者才能考虑开具类似药物，患者必须凭医生开具的红色处方单才能拿药。

上述主治医师透露，医疗机构会对患者的病历、医嘱、家长签署的毒麻药品管理知情同意书、患者与家长的身份证件材料上传备案后，才能给出“专注达”的处方。“通常要先备案上报后，药品才会送达医疗机构，患者的药品流向会具体到人，是管理最为严格的精麻类药物。”

由于该药物的核心机制在于对大脑特定神经递质系统的调节，能够改善注意力缺陷患者的认知和行为症状，能够使患者的注意力集中，尤其在就学的儿童患者群体中会出现学习效力提高的效果，因此在部分群体中被称为“聪明药”，甚至流向黑市，被部分学生家长用于提高学孩子学习成绩。

然而，精麻类药物的滥用和副作用，对于非患者人群而言，会带来成瘾性等严重后果。而通过非正规医疗渠道获取药物，是一种违法违规行为。

《中国新闻周刊》曾报道，北方一所重点中学的优等生在进入高三后由于成绩下滑，家长在没有咨询医生的情况下，通过非正规渠道购买了“专注达”，然而由于私自用药情况，导致药物成瘾，最终在高考后不得不去成瘾科治疗。

2024年12月，上海市杨浦区人民法院公开宣判的一起贩卖毒品案中，被告人通过社交软件，以自己在多家医院开出的用于治疗的精神疾病药品出售给他人，在当年8月的线下交易中被当场抓获，民警缴获的药品中，就包含60粒“专注达”等精麻类药物。

上述脑科医院主治医师认为，民间将盐酸哌甲酯称为“聪明药”，存在夸大药效、美化药品的误导：“实际上药物作用只是集中注意力，理论上对需要专注力才能实现的效率有所提高，并不是真正意义上的’聪明’，所以这个名称本身存在误导性。”

然而，这也让部分非ADHD患者的使用者忽视了药物的副作用。盐酸哌甲酯缓释片的药品说明书中就明确指出，会存在生长抑制、胃肠道梗阻、精神类失眠、耐药性等多种不良反应。

部分ADHD患者家长在社交媒体中也透露，即便是患儿服药，也会存在情绪波动大、胃口见效、睡眠紊乱等等情况。

就在今年6月，包括教育部、公安部、国家药品监督管理局、国家禁毒办、中央网信办等七部门决定于今年6月至12月在全国开展防范青少年滥用涉麻精药品等成瘾性物质网络集中宣传教育活动，并联合发布倡议，提出部分受到规定管制的麻精药品，广大青少年务必遵医嘱使用，非医疗目的滥用即是吸毒违法行为。当孩子出现情绪异常、行为失控等情况时，应及时为他们提供专业帮助，全力防范青少年滥用涉麻精药品等成瘾性物质。

本文来自微信公众号“观网财经”，作者：孙梅欣，编辑：张广凯，36氪经授权发布。

雅诗兰黛中国创新研发中心在上海荣获全球研发中心认定

根据《上海市鼓励设立和发展外资研发中心的规定》，上海市商务委认定雅诗兰黛中国创新研发中心符合全球研发中心的条件，这包括经母公司授权为全球最高级别的研发中心，并承担全球研发项目；满足具体的研发投入要求。

雅诗兰黛集团全球总裁兼首席执行官司泰峰表示：“通过推进‘重塑美妆新境’战略愿景，我们正在加快变革性创新，推动在中国及其它关键市场的增长。中国创新研发中心获得这一认定印证了我们员工日复一日，将愿景付诸实践的卓越工作成果。强大的科研和创新能力，让我们的品牌能向中国、亚洲乃至全球市场更迅速地推出紧跟潮流、契合本地需求的美妆产品。”

雅诗兰黛中国创新研发中心

坐落于上海市闵行区漕河泾科技绿洲的雅诗兰黛中国创新研发中心于2022年揭幕，设施先进，具备从消费者洞察到产品上市“端到端”的全链路创新能力。该研发中心利用其扎根中国并邻近其他亚洲消费者的优势，加速推动满足在地消费者期待的产品创新。其中众多新品也成功推广至全球市场。自中国创新研发中心成立以来，多项前沿技术和活性物的研究推动了诸多在中国乃至全球范围内都大获成功的新品上市，例如雅诗兰黛智妍紧塑焕白淡斑精华霜，海蓝之谜平衡精萃水，倩碧修护防晒乳 SPF50, PA++++，朗仕控油焕肤CLEAR LS系列等。

雅诗兰黛中国创新研发中心一直以来积极与国内外知名医疗和学术机构建立战略合作伙伴关系，持续推动产品和商业的进一步创新。近期，中心宣布了与首尔国立大学人类-环境界面生物学研究所的合作，共同推进抗衰老研究和护肤产品创新。在此之前，中国创新研发中心也与上海市皮肤病医院、嘉会医疗等建立了研究合作。

随着美妆行业的不断发展，雅诗兰黛中国创新研发中心始终秉持“以消费者为中心”的理念，每年开展近400项临床和消费者测试，并利用人工智能和其它数字化工具获得了丰富的消费者洞察。日前，雅诗兰黛集团的研究论文《基于人工智能的图像处理模型的一百万中国人毛孔大数据分析和环境相关因素关联性研究》荣获第十六届中国化妆品学术研讨会优秀论文一等奖。

雅诗兰黛集团中国区总裁兼首席执行官樊嘉煜表示：“我们对公司在中国开展创新研发事业的20年历程深感自豪，这彰显了我们致力为中国消费者提供高品质美妆产品的坚定承诺。我们将继续依托中国创新研发中心，不断拓展‘以消费者为中心’的创新边界，进一步深化我们在中国市场的发展。”

作为“One Sony”战略下，索尼内部各个部门互通有无的产物，自从2019年MWC上亮相的Xperia 1以来，通过Exmor T双层晶体管像素堆栈式影像传感器、BionzX处理器、Cinema Pro powered by CineAlt、DSEE HX等，索尼影像、音乐部门的尖端技术让这款“专业影像旗舰”名副其实，因此也在摄影师、视频创作者等群体中收获了大批的拥趸。

然而最近索尼方面却干了一件得罪用户的事情。最近索尼新款旗舰机型Xperia 1 VII的用户发现，此前预装的“External Monitor”应用被聚合到了另一个官方应用Monitor&Control中，并且需要用户支付4.99美元/月订阅Basic会员才能使用。

索尼的做法之所以会让用户大为光火，是因为他们认为购买了Xperia 1 VII后，还需要为服务器资源或复杂软件支持的功能支付费用并不合理。其实用户的愤怒也很好理解，以往在老款机型上免费提供的功能到了新品上反而要收费，就等于是做减法，与业界主流反其道而行之的操作，自然就得不到用户认同。

从免费获得到付费使用，索尼的做法无疑是激发了用户的损失厌恶心理。在以实物交易为主的漫长历史中，人类已经形成了对“拥有”的强烈情感，以至于“拥有”本身就成为了目的。同时科学研究证明，人们面对同样数量的收益和损失时，会认为损失更加令人难以忍受，这就是所谓的“损失厌恶”现象。

回归到External Monitor身上，这其实是索尼为Xperia系列部分机型提供的一项外接显示功能，允许用户将手机的高素质OLED屏幕作为相机取景器，实现高解析度监视器、电子裁切取景预设功能，再用蜂窝网络或者WiFi作为数据传输渠道，直接将专业相机拍摄的视频传输到网络上。

这个从系统预置的功能到付费订阅才能获得，自然就让用户产生了一种被胁迫感。当然，索尼方面也有话说。在他们的视角下，External Monitor其实是一个给老用户的福利。要知道Xperia系列这几代旗舰机都是采用的三星定制面板，亮度高且色彩还原精准的特质让它们比常规的相机监视器更能满足用户需求，从而省去购买动辄数千元的相机监视器。

通过External Monitor，Xperia系列机型不仅仅可以作为监视器，还能实现视频外录。利用其所搭载旗舰SoC的解码能力，让手机本身变成外接记录单元，让相机录制10bit 4：2：2的高质量视频。如果不使用Xperia系列手机、而是外录机，用户就需要额外花费上万元的成本。

因此对于有影像创作需要的专业人士来说，Xperia系列旗舰产品反而是更有性价比的一个选项，让他们可以用一台手机同时取代外录机和监视器。从某种意义上来说，External Monitor也是这些索尼手机的一个重要卖点。但问题在于，External Monitor提供的能力过于强大，反过来遏制了索尼旗下其他产品的销售。

可是一旦完全取消External Monitor这个功能，Xperia系列旗舰机型的市场竞争力就会被削弱。如果抛开“专业影像能力”，其产品力就只能用乏善可陈来形容，毕竟系统难用、性能平庸这些特征就已经足以让普通消费者对它望而却步。所以索尼就只能用从免费到低价付费订阅的方式，来慢慢收回成本。

只能说索尼最大的错误，就在于External Monitor从一开始其实就应该收费，而不是以免费的形式提供给Xperia系列机型的用户，他们这样的操作把用户先给“惯坏”了。

本文来自微信公众号“三易生活”（ID：IT-3eLife），作者：三易菌，36氪经授权发布。

与其说这些是AI对人类的提问，不如说这些是人类的自我思考。在“人间一年AI一天”的当下，人类最迫切需要的是答案——关于未来的答案。

香港大学计算与数据科学学院院长马毅说，他的电话被家长们“打爆”，问得最多的一个问题是，到底我的孩子学什么，才能在毕业时不被AI取代？

AI不仅把普通人拉进既兴奋又焦虑的情绪里，也给世界各大政治经济体带来焦虑。9月11日，2024年图灵奖得主、“强化学习之父”理查德·萨顿（Richard Sutton）在外滩大会主旨演讲中表示，外界对AI带来的偏见、失业甚至人类灭绝的恐惧被夸大了，并且是被某些从中获利的组织和个人煽动起来的。

世间一切美好的源泉在哪里？萨顿的答案是，人工智能和人类繁荣将来自去中心化协作。

一问：AI干活怎么样？

王兴兴：AI干活还在爆发前夜

已经入行之人，反倒少了很多焦虑，因为他们更深刻地了解“AI之不能”。

“现在AI写文作画，已经比99.99%的人都要好。但真正让AI干活，还是一片荒漠。”这是人形机器人领域炙手可热的“明星”宇树科技官宣IPO后，宇树科技创始人兼CEO王兴兴首度发声。

马毅也提出了类似的看法，他认为当前以大模型为代表的AI仍处于最初级的“种系智能”阶段，依赖海量参数与预训练数据，不仅资源消耗高、效率低，且缺乏个体记忆与自我意识。马毅回顾了智能演化的四个阶段：从DNA所代表的种系遗传智能，到生物个体出现大脑与感知系统形成的个体发育智能，再到借助语言实现的群体智能，最后才是真正意义的人工智能。

即便站在AI最初级的阶段回望，王兴兴坦言最后悔的一件事还是十几年前没有学AI：“2011年时，我也曾对AI非常感兴趣，但当时AI非常冷门，看了几本书后觉得能做的有限，后来就干机器人去了。”

实际上，AI与机器人的融合发展正在催生全新的具身智能产业，也就是让机器人拥有AGI能力，能像人一样自主感知、规划和行动。本届外滩大会上，不少展示的机器人已经可以完成炒菜、救人、放置雷管等一些工作领域的基本动作。

机器狗从废墟中救出婴儿

但王兴兴仍然认为，当前具身智能发展存在相当大的挑战。首先，在数据层面，采集和质量问题仍比较突出，同时需要提升数据的利用率；其次，在模型层面，当前多模态数据的融合并不理想，并且模型与机器人的控制模态对齐也是难点，比如根据一个生成视频让机器人学做家务，单纯的视频生成可能已经比较好，但如何将视频生成与机器人控制模态对齐，仍然非常有挑战。

大道至简，不论什么时代创业都会碰到共性问题。王兴兴坦言，人员规模更大之后，可能会带来协作效率的降低，需要花时间探索更高效的组织管理方式，没办法完全做“甩手掌柜”。

“真正让AI落地干活，现在还在大规模爆发性增长的前夜。”王兴兴说，AI时代非常公平，只要聪明，愿意做事，荒漠中终会长出参天大树。对有志于创新创业的年轻一代，他建议“忘记过去的经验，学习当下最新的知识，全力拥抱新时代”。

二问

AI竞争的关键变量是什么？

王坚：去火星的路上不能没有计算

“在开源这个时刻，OpenAI站在了历史错误的一边。”今年1月底，随着DeepSeek等中国大模型的开源，OpenAI创始人CEO萨姆·奥特曼说了一句令人震撼的话。

1998年，行业里最好、最开放的浏览器Netscape开源，这是互联网时代的分水岭事件，是互联网时代的关键变量。在人工智能时代，开源模型与闭源模型的选择，已经变成了AI竞争的关键变量。

阿里云创始人、之江实验室主任王坚认为，光开源代码已经不能解决问题，开放数据和计算资源是推动AI往前走的必经之路。

太空一直是最大的资源，“今天不能只把AI用在手机、电脑上，AI不应该缺失太空。除了通信卫星、导航卫星、遥感卫星外，AI将催生第四种卫星——计算卫星。”王坚所在的之江实验室通过卫星将AI大模型送到了太空。

2025年5月14日是王坚激动的一天，由12颗计算卫星组成的“三体计算星座”，第一次把与地面相同的8B AI模型送入太空。这意味着，在太空的任何地方都能完成对数据的处理，卫星与卫星之间也能实现互联互通。他解释道，在把卫星送到太阳轨道后，数据几乎没有办法传回到地面再做处理，只有把AI和算力送入太空，人类才有可能真正地走出地球。

王坚希望有无数主体来共同完成这个“三体计算星座”，在开放之下共享太空，未来把每一颗卫星都开放给全世界的任何一个人。

“人类去火星的路上，不能没有计算的陪伴和AI，这是未来十年，甚至二十年最激动人心的地方。”王坚表示。

三问

AI的终点在哪里？

孙玄：核聚变

“AI的终点是能源，能源的终点是核聚变。”中国科学技术大学核科学与技术学院教授孙玄重申了业界的共识：核聚变是开启下一代文明的关键科技。

100万个GPU的耗电量，相当于北京市用电量的八分之一。AI目前用电量占地球的1.5%，如果我们把AI比喻成“地球大脑”的话，人的大脑能耗占人体的20%，因此有人预测，AI的耗电量也将占地球总用电量的20%以上。这些数据意味着，仅AI一个领域，就将产生巨大的能源缺口。

从2020年起，资本对核聚变的投入增长显著，英伟达、谷歌、OpenAI等头部国际科技企业均已入局核聚变领域，押注这一终极能源成为业界共识，核聚变领域被视为已处于商业化落地的黎明前夕。

据美国聚变工业协会（FIA）2024年7月发布的报告，全球核聚变商业公司累计获得总投资额达71亿美元，同比增加9亿美元，资本市场融资屡创新高；受访的35家企业中，89%的企业看好在21世纪30年代末之前实现并网发电。

然而，终极能源伴随终极挑战，通往“人造太阳”的道路上仍存技术难点。孙玄解释道，实现核聚变的核心科学难点在于约束温度高达上亿度的等离子体，“有点像我们试图用笼子困住一个脾气暴躁的野兽，很难。”

目前，追逐可控核聚变的主流技术分为激光惯性约束与磁约束两大方向，二者的实现条件均对工程建造要求极高。无论是研制精密无比的巨型激光器，还是建造ITER（国际热核聚变实验堆）级别的庞然大物，均存在价格昂贵、工期长的问题。

在外滩大会上，《IT时报》记者看到了传说中的“人造太阳”，它是合肥星能玄光科技开发的最新可控核聚变星能玄光核聚变模型。

“磁惯性约束”的混合路径能大幅降低造价和缩短建造时间并提升迭代效率，成为关住“野兽”的一个方法。此外，孙玄还提出了突破性的展望：“我们可否创造一个可以自己学习、自己设计一个全新的聚变堆，它不需要我们已有的实验数据，而是自己基于物理规则进行探索，就像以前的围棋软件AlphaZero一样？”

四问

AI的确定方向是什么？

理查德·萨顿：AI进入“经验时代”

理查德·萨顿认为，人类数据红利正逼近极限，人工智能正从“人类数据时代”迈向“经验时代”，潜力将远超以往。

今天大多数机器学习的目标，是把人类已有的知识转移到静态、缺乏自主学习能力的AI 上。“我们逐渐达到人类数据的极限，现有的方法不能生成新的知识，不适合持续学习，而持续学习对智能的效用至关重要。”他认为，我们正进入“经验时代”，需要一种新的数据源，由智能体与世界直接交互中生成。这正是人类和其他动物的学习方式，是AlphaGo自我博弈下的“第37手”，也是近期AlphaProof在国际数学奥林匹克斩获银牌的路径。

萨顿解释，“经验”指的是观察、行动和奖励，这三种信号在智能体与世界之间来回传递。“知识经验，可以从经验中学习。一个智能体的智能程度，取决于它能预测并控制自身输入信号的程度。经验是一切智能的核心与基础。”他同时指出，强化学习带领我们进入了新的经验时代，但要释放全部潜力，还需要两项目前尚不成熟的技术——持续学习（continual learning）和元学习（meta-learning）技术。

“人类最卓越的超能力，在于比其他任何动物都更擅长协作。人类最伟大的成功在于协作本身——经济、市场与政府都是成功协作的产物，”萨顿表示，人工智能和人类繁荣来自去中心化协作，“协作并非总能实现，却是世间一切美好事物的源泉，我们必须寻求协作、支持协作，并致力将协作制度化。”

展望人工智能的未来，他提出了四条现实的“预测原则”：第一，对世界应该如何运转并没有共识，但没有哪一种看法能够凌驾于其他；第二，人类将真正理解智能，并借助技术将其创造出来；第三，当今人类的智力水平，很快将会被超级人工智能，或者超级智能增强的人类超越；第四，权力和资源会流向最聪明的智能体。所以，在人类的发展进程中，人工智能的替代将不可避免。

放眼宇宙的历史，萨顿将其分为四个时代：粒子时代、恒星时代、复制者时代和设计时代。他认为人类的独特之处在于“把设计推向极致”，创造出能自己设计的事物，这也正是今天通过人工智能所追求的目标。人类至少是催化剂，是助产士，更是开启宇宙第四大时代——“设计时代”的先驱。

“人工智能是宇宙演化的必然下一步，我们应以勇气、自豪和冒险精神来迎接它。”萨顿表示。

记者观察

AI演进与落地路线逐渐清晰

2025年，注定是人类历史上不平凡的一年，人类走在通向AI大时代的路上，逐渐看清了眼前的路线图。

学界有了明确的AI演进方向：解决能源困局，走出地球；产业界有了明确的目标：让AI干活。

虽然业界认为预训练模型的规模定律（Scaling Law）在逐渐放缓，但源码资本投资合伙人、美国国家工程院外籍院士张宏江认为，规模定律仍然是大模型性能提升的第一性原则，即大模型参数规模越高，训练数据量越大，计算资源越庞大，性能就越好。

过去三年中，大模型的单位token价格在快速下降，随着大模型性能的持续提升，使用成本还会不断降低。智能体成为AI最主流的应用，“智能体经济”即将繁荣，“超级个体+Agent”将带给组织巨大的结构性变革。

2025年8月，国务院印发的《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》为中国人工智能发展提供了清晰的路线图：到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，智能经济核心产业规模快速增长，人工智能在公共治理中的作用明显增强，人工智能开放合作体系不断完善；到2030年，我国人工智能全面赋能高质量发展，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%，智能经济成为我国经济发展的重要增长极，推动技术普惠和成果共享；到2035年，我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段，为基本实现社会主义现代化提供有力支撑。

站在外滩大会看上海，AI产业高地的轮廓也逐渐清晰，随着《上海市进一步扩大人工智能应用的若干措施》（即“人工智能12条”）落地，人工智能基础理论、方法和工具、新一代通用人工智能、智能芯片、具身智能、智能软件、脑机接口、智算系统等成为重点方向，上海也拿出真金白银来支持企业：包括6亿元算力券、3亿元模型券、1亿元语料券等。

上海向来务实，带给人的误解是不适合创业，但它一直没有停止创新，而且每一步来时路都有清晰的脚印。

本文来自微信公众号“IT时报”（ID：vittimes），作者：孙妍，编辑：郝俊慧、孙妍，36氪经授权发布。

抖音电商升级治理“低质高价”，下架封禁违规商品2.3万个

36氪获悉，9月11日，抖音电商安全与信任中心发布专项治理“高价售卖低价值商品”的公告。公告称，个别违规商家通过虚高定价、广告引流、虚假宣传等手段误导消费者下单原本低价值的商品。自今年9月专项治理启动以来，该平台已下架封禁相关违规商品2.3万个，处置商家41家。抖音电商表示，将继续完善治理机制，加强巡查管控，切实保障消费者放心购物。

中国华能旗下公司等成立绿能科技公司，含储能技术服务业务

36氪获悉，爱企查App显示，近日，华创绿能（榆树）科技有限公司成立，法定代表人为丁春兴，注册资本2000万元人民币，经营范围包括新兴能源技术研发、风力发电技术服务、太阳能发电技术服务、储能技术服务、生物质燃料加工等。股权穿透图显示，该公司由中国华能集团有限公司旗下华能新能源股份有限公司等共同持股。

文远知行自动驾驶小巴Robobus落地比利时

36氪获悉，自动驾驶科技公司文远知行WeRide宣布，旗下自动驾驶小巴Robobus（下称“文远小巴”）落地比利时鲁汶市，标志着文远知行正式打开全球第十一国市场，继法国、西班牙和瑞士之后进一步拓展公司欧洲业务版图。该项目由文远知行与佛兰德（Flanders）公共交通公司De Lijn、鲁汶市政府（Leuven）及出行咨询机构Espaces-Mobilités合作开展。

安踏品牌计划未来三年在东南亚开千店

安踏集团在新加坡的一场活动上宣布，未来三年计划在东南亚实现安踏品牌的千店计划。2025年上半年，安踏品牌在东南亚业务流水实现同比增长接近翻倍。安踏集团还把东南亚总部设在新加坡，未来会逐步拓展至南亚、澳大利亚及新西兰等周边市场。（界面）原文链接

中文在线：股东拟合计减持不超2%公司股份

36氪获悉，中文在线发布公告，持股4.49%的股东深圳利通计划以集中竞价方式或大宗交易方式减持公司股份728.5万股（占公司总股本比例1%）；持股4.49%的股东上海阅文计划以集中竞价方式或大宗交易方式减持公司股份728.5万股（占公司总股本比例1%）。

百奥泰：于近日收到Intas支付的540万美元里程碑付款

36氪获悉，百奥泰发布公告，此前公告，公司与IntasPharmaceuticals Ltd.（以下简称“Intas”）签署授权许可与商业化协议，将公司的BAT2506（戈利木单抗）注射液在美国市场的独占的产品商业化权益有偿许可给Intas。公司于近日收到Intas支付的540万美元里程碑付款（已扣除60万美元为扣缴企业所得税，实际到账金额需扣除银行手续费），共计人民币3835.84万元。

花旗集团两天两次上调甲骨文公司目标价，最新上调至410美元

花旗集团将甲骨文公司评级从中性上调至买入，将目标价格从240美元上调至410美元，仍有25%的上涨空间。9月9日，花旗将甲骨文目标价从196美元上调至240美元。（财联社）

投融资：

中国船舶：完成换股吸收合并中国重工，新增股份9月16日上市

36氪获悉，中国船舶发布公告，公司换股吸收合并中国重工暨关联交易实施完成。新增股份30.53亿股，上市日期为2025年9月16日。中船重工集团、中船工业集团等换股取得的股份14.54亿股，自发行结束之日起6个月内不得转让。

国联人寿等在无锡成立合伙企业，出资额12.2亿元

36氪获悉，爱企查App显示，近日，无锡国联通智科技产业投资合伙企业（有限合伙）成立，执行事务合伙人为国联通宝资本投资有限责任公司，出资额12.2亿元人民币，经营范围包括创业投资、以自有资金从事投资活动等。合伙人信息显示，该企业由国联通宝资本投资有限责任公司、国联人寿保险股份有限公司共同出资。

新产品：

Kodiak机器人公司交付首辆工厂量产自动驾驶卡车

Kodiak机器人公司（Kodiak Robotics）周三宣布，已交付首辆直接通过工厂生产线制造的自动驾驶卡车。为移动出行、航空航天、国防及主题公园行业提供服务的供应商劳斯工业公司（Roush Industries），在其位于密歇根州利沃尼亚的工厂，为搭载Kodiak虚拟驾驶系统的卡车完成了改装。该卡车随后于8月交付给阿特拉斯能源解决方案公司（Atlas Energy Solutions）。（新浪财经）

哈啰旗下造父科技发布Robotaxi车型

36氪获悉，据阿里云官微，哈啰旗下造父智能科技在上海外滩大会上首发Robotaxi。新车将搭载与阿里云合作打造的基座模型和座舱AI Agent。

上海市新增9款已完成登记的生成式人工智能服务

36氪获悉，据网信上海，截至9月11日，上海市新增9款已完成登记的生成式人工智能服务，累计已完成114款生成式人工智能服务登记。

今日观点：

京东方：TV价格有些压力 ，将根据需求情况考虑做适当岁修计划

京东方9月11日在业绩说明会上表示，从6月份以来，LCD的价格，特别是TV的价格有些压力。部分友商都宣布了岁修计划，京东方也会根据自己的需求情况来考虑做适当的岁修计划，一方面完成公司工厂内部的修整，另外一方面也能够保证市场的相对稳定。（证券时报）

Diana Birkett Rakow将出任夏威夷航空CEO

阿拉斯加航空集团9月10日宣布，阿拉斯加航空公共事务和可持续发展高级副总裁Diana Birkett Rakow将于10月29日起出任夏威夷航空CEO，接替将退休的Joe Sprague。（界面）

高盛CEO：高盛将迎来四年多来最繁忙的IPO周

高盛集团首席执行官戴维・所罗门（David Solomon）周三在接受CNBC采访时表示，高盛将迎来自2021年7月以来最繁忙的首次公开发行（IPO）周。他发表此番言论之前，瑞典 “先买后付” 贷款机构克拉纳（Klarna）已于当天早些时候在纽约实现期待已久的上市，为更多有上市意愿的金融科技公司开启IPO序幕奠定了基础。（新浪财经）

澳新银行首席风险官Kevin Corbally卸任

澳新银行9月11日宣布，首席风险官Kevin Corbally卸任，但将继续留在该行。根据声明，Corbally将成为资本管理机构的董事总经理，并向该公司的机构主管Mark Whelan汇报工作。（界面）

阿里夸克回应留学生无法完成身份认证：将优化教育计划认证流程

近日，阿里巴巴旗下AI应用夸克推出“教育计划”，但部分在华留学生反映无法完成身份认证、领取相关权益，引发争议。9月11日，夸克发布回应称，对于在华海外留学生原则上可通过学信网完成认证，享受与国内学生同样的教育计划权益。但在实际操作中，部分高校的学籍信息录入存在时间差，可能导致认证失败。遇到此类情况，建议联系所在高校相关部门确认信息更新。夸克现已启动了新的认证通道开发工作，尽最大可能覆盖每一位师生。

其他值得关注的新闻：

沙特阿美要求亚洲买家增加10月原油提货量

据三位知情人士透露，全球最大的石油出口国沙特阿美公司已要求亚洲买家在10月份提运更多原油，此前沙特在供应不断增加的情况下，下调了所有等级的原油价格，幅度超过预期。两位消息人士称，为了夺回市场份额，沙特阿美本周在新加坡举行的亚太石化会议(APPEC)期间，与亚洲买家进行了场外交流，推动他们在10月份增加提货量。其中一位消息人士表示，这一举动在一定程度上导致了10月份原油供应分配的延迟，可能要到下周才能完成。（新浪财经）

广东出台23条举措加快入境旅游高质量发展

36氪获悉，日前，广东省文化和旅游厅联合省委宣传部、省委外办、公安厅等多个部门联合印发《关于加快入境旅游高质量发展若干举措》（以下简称《举措》），旨在贯彻全省旅游发展大会精神，促进入境旅游高质量发展。《举措》包括优化签证和通关政策、推进航旅深度融合、丰富入境游产品供给、完善入境旅游综合服务、加强融合宣传和精准营销、提升文旅场所开放管理水平等六大方面共23条举措。《举措》提出持续推广“即买即退”便利化措施落地实施，鼓励引导更多商户成为退税商店，推动入境客流转化为消费热。

两只股票的本金差不多，收益则截然不同。

如果按9月第一个交易日的收盘来计算，一只股票收益为185%，另一只则是-82%。

时隔十年，沪指重新站上3800点，创下自2015年8月之后的新高。

每一轮的牛市，总会令人想起上一个高点时的场景。如果在当时买了某只大牛股，并持有至今，会有多少倍的收益，如果加了杠杆，又会放大多少倍的收益。当然，如果遭遇下跌，杠杆也将成倍地放大风险。

两只股票的迥异之路，仿佛更能彰显出投资的两面，一面是价值的馈赠，另一面是人性的博弈。

1

“5年没动账户翻5倍”，

让我模仿到了

我的第一只股票，大约就买在3800点的位置，不过比2015年8月的那个3800点更早一些，大约是在2015年3-4月间，当时沪指从3300点一路上行，直至冲到6月5178点的高位。

而8月的3800点，已经是处在从高位向下的“下跌通道”上了。

2015年4月1日，股民在杭州一证券营业厅，手机上显示沪指收盘站上3800点

翻开当时报纸的经济版面，一个月中，起码有大半个月都是在谈股市。跟同事或同行们一起出去打球、聚餐，席间的话题也几乎都是“你买股票了吗？”“买了什么？”“赚了多少？”这样的话题。甚至，即使在上班时间，如果不忙里偷闲刷两把股票软件，似乎也是“错过赚钱良机”。

曾经有一个下午，一位跟我用同一交易软件的同事因为登不上软件，急匆匆地跑来我工位上问我，“你能登上吗？”当发现确实是软件暂时故障之后，他撂下一句，“唉，耽误我赚钱啊。”又匆匆忙忙地跑了出去。

我原本是一个极度的风险厌恶者，即使同事或同行们每天把股票挂在嘴边上，我也在很长一段时间内觉得，那是离我很遥远的事。

真正促使我决定入市的，是2015年3月股市大涨时，“开户5年没动账户默默翻5倍”，“20万买股票基金，5个月就赚20%”这些被媒体展示出来的个体案例。

当时有一位同事展示出的家人案例是，2011年，她的家人为了帮券商朋友完成任务而开户，开户之后，由于完全没有选股经验，就随便挑了几只10元以下的股票，总计花了约2000元。而到2015年，账户上已经变成了10910元。“感觉钱真算是白捡来的。”

在这之前，我曾经一直以为股票需要从开市到收市，一刻不停地盯着交易大厅或交易软件的数字，如果错过了一分钟，可能就会亏掉一大笔钱。

这样的案例让我逐渐打破了对股市的敬畏，产生了“我也能行”的想法。股票买了之后即使放着不动，也可以凭借大盘的大涨带起来，而且，即使是几千元这样很小的额度，也能在大涨之后得以有可观的收益。看起来好像真的挺简单。

开户之后选的两只股票，一只是中国平安，经过十年的持有，成本从40元左右下降至20元，叠加涨幅，已经累计拥有185%的收益。一只是已经被ST的苏宁易购，当时还叫苏宁云商，伴随着风口的过去，逐步被跨界的包袱所拖累，直至步入债务危机，连年亏损。股价也从10元左右跌至不足2元，跌幅高达82%。

直到现在，我仍然认为选择这两只股票的逻辑没错，如果让我再选一次，也还会做出同样的选择。

但回过头来看，一只股票拿十年不动，是一种掺杂着困惑、期待与释然的复杂体验。

股市跌至3000点以下时，有亲友听到我一只股票拿了好几年，笑话我没脑子，不懂行情和形势，跟我说“硬扛必死”。但当我问他形势是什么时，他又拿出一堆我完全听不懂的逻辑，比如投资的本质之类，而且用词坚决，要求我先把软件删掉，把盯盘的动作停下来，“直至完全读懂这些话再开始投资。”

这样的评判，我既无法相信和听从，又找不出任何可以反驳的理由。只能在困惑中暗自安慰自己：或许那是另一种在股市的生存之道吧。

从3800点再回到3800点，盈利的股票到点套现，亏损的股票留在手里死扛，无论是盈是亏，都渐渐和身边人有了些“悲喜不相通”的感觉。

从之前看着他们谈到的“今天涨了”，“明天跌了”时，有着感同身受的悲喜共鸣，到后来新一波浪潮出现，股市热度再度回来时，已经很难再找到跟我同步持仓交易的身边人分享交易的感受。

这种感受在2024年9·24行情中尤为明显，彼时全网“牛市到来”的声音此起彼伏，争抢开户的消息也仿佛再现了2015年的场景。个人账户中，中国平安的持仓收益也是从那时开始突破了100%，并且至今始终保持在100%以上。

但我当时反倒没那么激动，只是看着账户里一些解套的，赚到收益的股票，默默将其设单卖出，当作是时代送给我的一些奖赏。

10年间185%的涨幅，也更像是一种理念的缩影。翻看股票账户，除去中国平安之外，我在十年间长线收益的股票并不少，两年67%的中国银河、三年34%的人民网、四年26%的海天精工，一年30%的鞍钢股份等，尽管本金都不大，也未能复刻“翻5倍”的神话，但终究让我看到，长期持有，做时间的朋友，还是能带来些许力量。

2

从乘风而起到麻木，

只需要两个月

换个角度，如果要做到在上涨面前有定力拿住，恐怕先要做到在下跌面前拒绝割肉。

以2015年的情况来看，选择中国平安和苏宁易购的理由是相同的。

第一，两家企业都是数一数二的龙头，依托多年的发展，拥有相对雄厚的资金实力和主营业务根基。第二，在当时大众创业、万众创新的浪潮中，两家企业又有强烈的跨界突破愿望和清晰的跨界方向，为未来提供了充分的想象空间。

尤其是平安，在前些年“股债双杀”给保险业带来的冲击面前，已经依靠综合金融“三驾马车”的布局，相比于行业内的其他家企业成功实现了穿越周期，保持增长。

而在工作之中，我也会常态化地阅读到这两家公司的财报、业务动态、调研报告等，时刻可以关注到公司的动态，进而检视对自己投资的影响。

但如果只看这些，那自然是低估了股市的复杂性，也低估了人性的复杂性。

大盘的“黑天鹅”是第一类风险。买入中国平安后，曾在起初的一个月内吃到20%的涨幅，由此幻想可以依靠投资收益覆盖自己的日常生活所需，实现某种程度上的“财富自由”。但大约两个月后，2015年“6·15”之后的大跌便很快击碎了财富自由的梦想。

2015年6月13日，证监会发出措辞严厉的通知，要彻底清理场外配资，股市随即在之后的半个月内开启几轮大跌。

大量的资金出逃，加了杠杆的人股票被强平，而由此产生的卖单又将股价砸至更低，如同一个停不下来的死亡循环。股价开盘即封死跌停，想逃也逃不掉。

6·15之后的几天，我还曾经暗自窃喜。作为具有成长性的“大白马”，当时中国平安的抗跌能力还得到了些许体现，虽然股价也从90元以上跌至80元左右，但无论是相对于大盘，还是相对于我的成本，都属于“韧性十足”。

但覆巢之下无完卵，6月末，中国平安10送10转增之后，股价同样受大盘拖累开始加速下跌，持仓也由浮盈转为浮亏，直至两年后才回到成本线上方。

恐慌很快被麻木所替代，每天打开软件，看着不断下跌的数字，反复计算着，“需要多少个涨停能拉回来？”“明天还会跌停吗？”“意味着多长时间白干了？”这种对未知深渊的恐惧，比已知的亏损更折磨人。

面对这样的“黑天鹅”，很难用此前听到的“不够努力”、“贪欲过盛”来指责自己，而是第一次感受到，遭遇市场碾压时，一切努力都是徒劳的，一切眼中的价值也都会被归零。

唯一的慰藉是中国平安当时的业绩表现，在此后数年连续保持着增长，分红也在维持着，这使得我能够抑制住自己割肉离场的心理，等着它回到盈利区间内。

之所以能在之后的几年一直拿着它，一个很重要的理由是，它不断下跌的成本和日益增长的浮盈，在账面上适当对冲了其他持仓“踩雷”带来的浮亏，让我在股市上还保持了一点信心。

这种恐慌性的大跌，在过去的十年中并不少见。2016年1月的沪指试行熔断，2020年新冠疫情暴发时的全球股市大跌等等，都不止一次复制过类似的“雪崩”事件。跌幅、周期完全没有规律，唯一能看到的是大量的卖单，和不断出现的跌停板。

个股的“黑天鹅”也在冲击着企业和持仓的命运。

与苏宁在2020年被恒大200亿债务引发的连锁反应一致，我在苏宁易购的持仓也是从那年开始转入浮亏。随后，苏宁的债务危机如多米诺骨牌一样连番倒塌，最终股票被套上ST的帽子，直至现在无人问津。

在200亿事件之前，我仍然对苏宁有着一些“翻盘”的信心。尽管在当时创业风口过去之后，苏宁此前的几笔跨界尝试进行得并不顺利，但相对稳健的主业依然让我对它的调节能力有着些许期待，认为只要它当机立断甩掉包袱，总归还能回到正轨上。

但200亿事件及背后债务问题的进一步爆雷，才令我意识到，真正击垮信心的，不是数字上的亏损，是意识到自己已经在墙倒众人推的恐慌中，与一场注定毁灭的爆炸绑定。

这与大盘的“黑天鹅”一样，一切扎实的基本面和信心，都是徒劳。

入市前，曾经觉得凭努力可以永远稳住，但入市了之后便知道，没有什么是永远的。

3

每天都在对抗风险，

但还未想好何时离场

如果说这十年间有什么值得庆幸的，那就是我始终保持着一种闲钱入市，拒绝豪赌的心态。

2015年第一次买股票时的经历，至今记忆犹新。当我盯住软件的股价数字，在内心和软件上默默设好目标买入价时，却发现，股价始终在目标价上游移，始终无法交易成功。

不停地撤回单子，修改买入价格，而挂牌价格仿佛也在故意作对。等待的十分钟内，仿佛每耽搁一秒，那种被拒之门外的挫败感，和“必须马上加入”的恐慌感就会多一分。

当天一共上调了三次买入价，终于将股票买入。直到后面看到这只股票出现下跌时，才知道，这是“高位接盘”的一种体现。

“高位”的影响很快显现，入市三个月左右，就碰上了沪指高位大跌，而且这种剧烈的震荡，直接击碎了我补仓抄底的所有幻想，更没有想过去加杠杆。

而这，只是接下来的十年中，漫长纠葛的开始。相比上涨之后的获利出逃，我多半在想的是如何对冲和平复股市带来的风险。

在充分感受了股市的风险之后，我也将自己的资金在多个维度做了布局，并且始终严格控制着自己在股市中的资金的总占比。即使股票市值全部清零，对我来说也不至于“伤筋动骨”。

对于现有的股票，我也更多以个股的目标来决定买入和离场的时机，至于是否错过了浪潮，错过了大资金的买入卖出，这对我来说并没有什么影响。

直到现在，我都没有学会技术流路线。既不会看K线，也不会预判资金趋势，仅仅是从财报和公司运营情况中观察其投资的空间。

这固然会令我对所有的热点后知后觉，很难做到在某些风口提前布局，但回头看这几年的跌宕，也不会令我有太多反噬自己的情绪负担。

不算其他交易，仅就这两只股票而言，中国平安的185%收益和苏宁易购的82%亏损直接对冲之后，我还是收获了大约15%的收益。

但时至今日，我仍然没有思考清楚的是，究竟什么时候，会是股市交易生涯的终结。

有人说，不论是不是牛市，都需要考虑好到底赚多少钱才愿意收手。

但即使现在设好了赚多少钱的目标，等真的到了那一天时，会不会真的离开，也是个问号。

也或许在未来的某一天，会有新的“黑天鹅”，推翻我现在全部的想法。

本文来自微信公众号“凤凰WEEKLY财经”，作者：何小琛，编辑：江淼，36氪经授权发布。

什么是Lumex CSS？用最简单的话来说，它其实就是Arm如今的一种“营销概念”。Lumex CSS至少包括Arm全新的C1系列CPU架构设计、G1系列GPU架构设计、C1-DSU核间总线设计，以及其他一些周边系统IP设计，全部“打包”起来的产物。

需要注意的是，Lumex CSS并不等于完整的SoC架构授权，因为它本身并不包括NPU、基带、电源管理、ISP等许多常见移动平台的必备组件。这也是为什么今年“Arm CSS”这个概念最开始引发外界关注时，就有不少人辟谣“即便买了完整的Arm CSS，也没法直接做成手机SoC”的原因。

当然，从目前网络中流传的部分信息来看，现有的各一线大厂，基本都是基于Arm的架构、甚至指令集授权去做二次开发。所以Lumex作为“官方公版”的意义，本质上还是与过去一样，主要针对的是自研能力不足的中小芯片厂商。

但即便如此，这并不意味着此次公布的Lumex CSS对于关注手机行业，对下一代移动设备平台好奇的朋友来说就没有意义了，因为深入探究其中的内容，还是可以发现不少有趣的、值得一讲的东西。

产品命名逻辑大改，但实际效果还有待商榷

首先正如前文中已经提及的那样，Arm Lumex CSS这次包含了全新的CPU和GPU IP。而且与过去Arm经常“只更新大核、不换代小核”的操作不同，这一次他们不仅将全部的CPU、GPU架构都进行了换代，并且将整个产品命名体系都做了很大的调整。

具体来说，Arm发布了四款新的CPU IP，分别是C1-Ultra、C1-Premium、C1-Pro和C1-Nano。

从定位来看，C1-Ultra代表的是旗舰SoC里的“超大核”，也就是接替现在Cortex-X925的位置。

C1-Premium代表的是“次旗舰大核”，Arm对它的解释是架构与超大核相同，但缓存没那么大，且使用密度库（也就是主频会更低、但能耗也更低）制造。换句话说，它其实相当于是将联发科之前用过的Cortex-X4m“转了正”，正式独立为一条CPU产品线。

剩下的C1-Pro和C1-Nano就很好理解了，它们分别继承了Cortex-A725和Cortex-A520的产品定位。

与此同时，Arm还发布了名为“Mali G1”的GPU IP家族。它从最入门的版本到最高配型号之间倒是并无架构区别，而仅以着色器核心数量进行版本区分。其核心数量可在1核心到24核心之间进行定制，并根据核心数量的不同，被区别为G1-Ultra、G1-Premium、G1-Pro至少三个级别。

但这里Arm既没有提到每个版本之间具体的核心数量标志差异，也并未说明是否存在入门款的“G1”或“G1-Nano”。

新IP性能普遍提升，不过功耗值得注意

其实从命名逻辑来说，Arm这一轮新品体系很显然是想要表达它们“全新的”、“与过去不同”的身份。另一方面，与过去的三位数字命名法相比，新的IP命名规律显然是想要让未来换代之后的“代次区分”变得更明显。比如将来的G2、G3，大家很快就能知道比现在的G1更新，的确就会比现在X925、A710、A520这样的命名来得更易区分“新旧”关系。

但Arm现在的这种命名方式也带来了一个问题，那就是消费者更难直观地判断同代次之间的核心性能高低程度了。是的，C1-Ultra当然要比C1-Nano快得多，但具体“快多少”呢，就更不方便进行判断了。

而且哪怕是对比上代产品，Arm也并没有将新IP的性能进步幅度完全说清。

比如他们声称，与前代“超大核”Cortex-X925相比，C1-Ultra的IPC（单时钟周期性能）提升了12%，微架构性能表现提升了26%。

但Arm方面却没有给出C1-Premium相比于前代“次旗舰超大核”的性能改进幅度具体数据。虽然这可能是因为X925本身就没有次旗舰变体，要对比就只能找出前前代的X4m，但也不排除新的次旗舰架构进步幅度没那么大、对比数据不够好看的可能。

相比之下，他们对于C1-Pro的性能进步幅度给出的数据又变得具体了起来。根据Arm方面的说法，与Cortex-A725相比，C1-Pro在同等性能下的功耗要低26%；如果是达到同等功耗，那么C1-Pro的性能将可以比Cortex-A725块11%。同时如果两者均设定为相同的主频，则C1-Pro的性能最高可以比Cortex-A725高出16%。

从这三组数据就可以知道，在相同主频的前提下，新的C1-Pro大核功耗其实是会比Cortex-A725略高一点的，但因为性能进步更大，所以算起来能效比依然是上涨了。

最后，则是“小核心”C1-Nano。Arm对于它的性能数据给得比较详细，但可惜从这些数据来看，C1-Nano本身的改进并没有将重点放在性能上，而是更多地体现为面积的缩小、功耗的降低，以及支持最新的指令集。

按照Arm方面的说法，在SPECint2017中，C1-Nano对比Cortex-A520综合跑分提升大约为5.5%。在处理相同程序的前提下，它的能效提升了26%。

最后，则是Mali G1-Ultra GPU。Arm方面表示，它在跑分软件和游戏中的性能相比上一代（G925）提升了20%，同时单帧功耗降低了9%。那么经过计算就可知，此时它的整体功耗其实是上涨了的，涨幅约为9.2%。好在此时G1-Ultra的光追性能可以达到前代的两倍，对于未来可能出现的“重光追”手游来说，它依然有望带来远超20%的帧率提升幅度。

新的旗舰手机注定更快，但入门款则前途未卜

说了这么多，那么Arm的这一批新架构对于即将到来的新一代智能手机以及SoC来说，意味着什么呢？

首先必须要注意的一点，是无论在Arm的规划还是目前出现的传言中，新的旗舰移动平台都不可能使用C1-Nano“小核心”。Arm的说法，是顶级旗舰可能会使用两颗C1-Ultra搭配六颗C1-Pro，我们甚至不排除厂商减少“中核（C1-Pro）”数量、加入更多的“次大核（C1-Premium）”，来换取更高跑分成绩的可能。

综合前面的分析以及行业里近年的动向来看，除非台积电的N3P工艺再度“发威”，否则在各家大概率会在进一步提高旗舰SoC峰值主频的前提下，基于新CPU、新GPU的新款旗舰平台，峰值功耗恐怕会有进一步的上涨、而非下降。

当然大家倒也不必紧张，因为新架构的IPC确实是提升了，这也就意味着在跑分之外的场景、包括重负载游戏，只要不出现新的“性能杀手”，那么新旗舰的实际运行频率注定会比现在的平台更低。结果就是日常使用的能效肯定会有显著改善，甚至重负载游戏功耗都有可能会进一步降低。

相较之下，更让人担心的反倒是那些单纯基于C1-Nano的低功耗设备。虽然目前的各种证据显示，新架构客观上对比Cortex-A520的确有所改进，但一方面它的性能进步幅度显然比其他的“大核”们要小许多。另一方面，随着越来越多的旗舰、次旗舰平台“弃用”CPU小核，无论软件开发者、芯片设计厂商，甚至是未来的Arm，都有可能会对小核的改进越来越失去“动力”。

要知道在隔壁苹果的Apple Watch里，驱动手表的CPU架构早就已经是源自A16能效核的““Sawtooth”方案，也就是缩小版的“中核（定位更接近A725或这次的C1-Pro）”了。对于主流消费电子产品来说，纯粹低功耗“小核”的退场，很有可能已经只是时间问题。

本文来自微信公众号“三易生活”（ID：IT-3eLife），作者：三易菌，36氪经授权发布。

“我入行十多年了，怎么感觉现在疫苗行业有点凉呢？”席间，一位销售负责人说。

这是许多疫苗行业从业者的共同感受。刘永超记得，聚会那天，大家有低沉，有抱怨，也有无奈。

2025年8月底，多家疫苗企业交出最差中报，智飞生物（300122.SZ）、万泰生物（603392.SH）两大龙头出现上市后首次半年度亏损，净利润同比分别骤降127%、155%。在17家疫苗上市公司中，只有6家实现盈利，利润最高的成大生物(688739.SH)也只有1.22亿元。

从全行业看，2025年上半年，中国疫苗上市公司整体的疫苗收入同比下降60%，净利润同比下降113%。

目前，A股市值前五的疫苗企业分别是万泰生物、智飞生物、康希诺（688185.SH）、康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）。其中，只有康希诺上半年净利润同比增长，这主要是因为其推出了中国唯一的四价流脑结合疫苗，极具竞争优势的创新产品促使了业绩的提振。

康希诺这样的幸运儿是少数，多数疫苗企业感受到了凉意。

是什么将疫苗行业带进冬天？价格战、疫苗犹豫、行业内卷……在半年报中，头部疫苗企业将困境部分归因于这些行业共性问题。

01

降到蜜雪冰城价

“流感疫苗已经降至蜜雪冰城价了，最低5.5元一支。”一位资深疫苗业内人士向经济观察报感叹。

9月初，北京市政府采购网公告显示，2025年免疫类流感疫苗共有3款疫苗中标，其中，华兰疫苗（301207.SZ）的三价流感疫苗中标单价为10元，上海生物的三价流感疫苗中标单价为5.5元，创公费流感疫苗价格新低。

近两年，价格战让三价流感疫苗采购价屡创新低。2024年9月，上海生物在浙江以9.5元单价中标，这是三价流感疫苗单价首次跌破10元。2025年，流感疫苗价格战持续，5月，复星雅立峰将价格降到了单支8元，6月，上海生物和长春生物又双双把价格打到了单支6元。

自费的四价流感疫苗也自2024年5月起陆续降价，多家企业中标价格从原先的单支128元降到了单支88元。

不仅流感疫苗，HPV疫苗、带状疱疹疫苗、肺炎疫苗等多种疫苗也都在打价格战。

9月9日，万泰生物在厦门启动九价HPV疫苗馨可宁全球首针仪式，将这款疫苗正式投入市场。馨可宁单针499元，两针价格不到一千元，全程三针不超过1500元。

万泰生物的入局搅动了原本一家独大的九价HPV疫苗市场。2025年4月起，智飞生物就将其代理的进口九价HPV疫苗间接降价，在多个省市推出“打一针送一针”活动，折算单针从1300元左右降至900元左右。

在二价HPV疫苗市场，战况更为激烈。2025年3月，万泰生物的二价HPV疫苗以86元一支的价格中标政府采购，跌破百元大关。随后，沃森生物的二价HPV疫苗报出27.5元的单支中标价，这个价格，几乎只有2022年5月单支246元的十分之一。

在价格战影响下，2025年上半年，以二价HPV疫苗为主要单品的万泰生物营收8.44亿元，同比下降38%；净利润为-1.44亿元，同比下降155%，这是万泰生物上市以来首份亏损的中报。沃森生物的业绩也有较大幅度下滑，上半年实现营收11.54亿元，同比下降19%；净利润0.43亿元，同比下降75%。

值得一提的是，9月11日，中国宣布将HPV疫苗纳入国家免疫规划，这意味着此后HPV疫苗将由政府向适龄人群免费提供。不过，多位业内人士认为，免疫规划应该只纳入国产二价HPV疫苗，九价HPV疫苗仍属自费市场。

进口九价HPV疫苗的代理商智飞生物，其另一款核心单品是带状疱疹疫苗，这一产品领域近期也打起了价格战。2025年3月起，多省市开展带状疱疹疫苗“打一赠一”活动,智飞生物代理的葛兰素史克的带状疱疹疫苗在多地的价格从两剂3260元降至1652元。

经济观察报注意到，多家疫苗企业既是价格战的参与者，也将价格战视为棘手的难题。

华兰疫苗在半年报中提到，2024年，包括华兰疫苗在内的国内多家疫苗厂家下调了多种非免疫规划疫苗的价格，增大了疫苗产品的价格竞争压力，可能会导致其已上市产品的市场份额和竞争力下降，进而对业绩产生影响。

智飞生物在半年报中提到，部分企业为抢占份额，主动下调疫苗单价，产品中标价降至历史低点。

万泰生物在半年报中提到，在行业“内卷”背景下，价格竞争趋于常态化。部分地区二类疫苗价格体系持续下探，多个品种价格波动明显。另一方面，行业内亦出现多种形式的促销与让利行为，如以优惠套餐、增值赠送等方式争夺终端市场，进一步压缩产品价格空间。

02

疫苗犹豫

2025年上半年，智飞生物实现营收49.19亿元，同比下降73%；净利润亏损5.97亿元，上年同期为盈利22.34亿元，同比下降127%。

在半年报里，智飞生物在描述困难时，8次提及“疫苗犹豫”。

一位疾控人士告诉经济观察报，近两年，疫苗犹豫的问题较为严重，许多居民不相信疫苗，一点风吹草动就会质疑。在接受记者采访的这天，他就接到了两次对HPV疫苗有效性的质疑。

顾名思义，疫苗犹豫是指对疫苗接种持有抵触或犹豫的态度，延迟或者拒绝接受疫苗接种服务。

疫苗可以分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗由政府集采，公民免费接种，如乙肝疫苗、脊髓灰质炎灭活疫苗。二类疫苗属于自费疫苗，公民自愿接种，如狂犬疫苗、流感疫苗。多位受访者介绍，理论上，一类疫苗不存在疫苗犹豫问题，尽管少量家长或群体主观不愿接种，但这些疫苗属于公民应当依照政府规定接种的免疫规划疫苗，目前各地接种率普遍超95%。

在疫苗犹豫问题集中的二类疫苗里，也需要更具体地看待。与重大疾病有关的疫苗如乙肝疫苗，疾病严重性和疫苗有效性可以抵消一些人对接种的疑虑。而HPV疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等疫苗，均面临较严峻的疫苗犹豫问题。

一位疫苗业内人士告诉经济观察报，近期，他收到许多来自疾控部门和社区医生的反馈，认为今年公众的流感疫苗接种意愿不如以前了。

因为接种效果难以量化、每年流感病毒流行情况差异大，流感疫苗的疫苗犹豫问题尤其显著。中疾控相关数据显示，2020年—2023年，中国年均流感疫苗接种率均在4%以下，儿童接种率略高于12%，而老年人群不足5%。在发达国家，流感疫苗接种率在50%左右。

上述疫苗业内人士认为，一是新冠大流行期间的新冠疫苗接种效果没有让一些民众满意，二是不同国家对不同技术路线如mRNA、灭活疫苗的不认可，三是很多不实信息的广泛传播，这些问题的叠加导致疫苗犹豫的发生。

相较于儿童疫苗接种的高覆盖率与公众认知度，中国成人疫苗接种工作相对滞后，流感、肺炎等成人疫苗接种率普遍偏低。近两年，多省开展疫苗处方试点，由临床医生对符合条件的民众开具疫苗处方。理论上，这种模式可以推动成人疫苗接种，但在具体实施上效果欠佳。

刘永超认为，成人疫苗面临的问题和保险有类似之处——大量民众缺乏避险意识。和“防患未然”相比，人们更倾向于“亡羊补牢”，要改变这种认知，需要从义务教育阶段开始科普。

前述疾控人士也深感成人疫苗的推广困难。在他开展成人疫苗接种工作时，发现许多基层医生和护理人员缺乏重视疫苗的思维，在开具疫苗处方时缺乏积极性，让成人疫苗处方落地非常困难，需要用各种各样的方法去转变普通人和医务人员的思维。

疫苗处方不是由行政命令强制推行，仅是建议和呼吁。开具疫苗处方的医务人员缺乏相应的绩效激励，这不利于疫苗处方的推广。“不把疫苗处方、服务触达、信息触达三项一起做下来，就无法真正带动市场增长。”前述业内人士说。

03

寒冬或将持续

疫苗行业的一个共识是，新冠大流行帮助人们建立了对疫苗的广泛认知，扩大了疫苗整体盘子，但竞争也变得更激烈了。

以智飞生物为例，其HPV疫苗经过前期在高需求人群中的广泛接种，目前存量市场主要是低需求或无需求人群，以及每年新增的适龄人群，这加大了推广难度。与此同时，智飞生物需要面对万泰生物和沃森生物二价HPV疫苗在公费市场的挑战，以及万泰生物在九价HPV疫苗的入局。

智飞生物在半年报中提到，疫苗重点品类产品同质化加剧，多个细分领域竞争激烈，临床及注册阶段的产品数量不断增长，供给端持续扩张，行业内卷现象愈发显著。

刘永超将疫苗市场比作一个正在缩小的铁球，购买力下降让铁球外裹着一层冰，而同质化竞争又让铁球内的东西越来越多。

中信建投研报提到，疫苗终端销售承压，部分产品竞争格局趋于激烈。2025年上半年疫苗板块业绩呈现下行趋势，主要由于：受市场宏观环境影响，消费者需求发生变化，导致疫苗终端销售面临压力；部分产品，如二价HPV疫苗、PCV13、Vero细胞狂苗等竞争格局趋于激烈。

“竞争太惨烈，我认为在中国，一个疫苗种类有3—4家供应商就够了，现在的情况是企业扎堆往里挤，产品大同小异，不得不打价格战。”疫苗专家陶黎纳对经济观察报分析。

陶黎纳将当前形容为疫苗行业的“深寒时刻”，他认为中国疫苗企业需要在这波寒潮里进行大刀阔斧的淘汰或整合，形成一些产品线齐全的大企业。与此同时，需要解除疫苗广告宣传的默认禁令。不过即便有了宣传，公众对疫苗的接受程度也不会一蹴而就地提升，这个缓慢过程很难预测，因此，他预估这个寒冬至少要维持五到十年。

刘永超对疫苗行业的未来持观望态度：“出生率短期内很难上升，成人的疫苗认知很难改变，政府采购价格始终会非常低。”

“疫苗行业正在三九天，这个冬天会很长。”前述业内人士认为，当前中国疫苗行业竞争异常激烈，不可避免地会出现企业并购、技术转移，一些企业将会被淘汰。只有当疫苗行业认知提升和体系完善，尤其是成人疫苗体系建设之后，市场大盘才能扩大，疫苗技术和品质才能提升，那时，疫苗行业才能迎来春天。

本文来自微信公众号“经济观察报”，作者：张铃，36氪经授权发布。

划重点

①Gemini 和 Figure 的上市，并非偶然。它们分别代表了新金融革命的两条主线：前者是加密世界的合规“正统”，为机构资金流入加密资产提供安全入口；后者是链上金融的“特洛伊木马”，用区块链技术重塑万亿美元的传统信贷市场。

②两家公司都拥有深厚的护城河。Gemini 的壁垒在于其无可比拟的合规资质与品牌信任，尤其是在加密行业野蛮生长后的“信任危机”时代。Figure 的核心竞争力则在于其自研的 Provenance 平台，这是其实现链上信贷、降本增效的关键基石。

③RockFlow 投研团队认为，尽管面临市场波动、监管风险和激烈竞争，但如果能成功执行其长期战略，Gemini 和 Figure 有望成为各自赛道的绝对龙头，为投资者提供极具想象力的长期回报。

加密领域的先驱公司 Circle 上市后，其股价的爆炸式增长让市场看到了加密金融的巨大潜力。

如今，两颗新星即将登陆纳斯达克——头部加密交易所 Gemini 和 RWA（真实世界资产）第一股 Figure。它们能否复刻 Circle 上市后猛涨的奇迹，正成为华尔街和散户共同关注的焦点。

RockFlow 投研团队认为，Gemini 和 Figure 的上市，并非仅仅是两场孤立的 IPO，而是新金融革命在两个关键方向上的同步突围。

Gemini，由加密世界的“OG”温克尔沃斯兄弟（Winklevoss twins）创立，它的核心使命是为机构投资者和主流资金提供安全、可信、符合监管的加密交易与托管入口。如果说 Coinbase 是散户和早期投资者的“第一站”，那么 Gemini 则在更深层次上，试图成为机构和主流金融的“正统门票”。

Figure，由金融科技巨头 SoFi 的前 CEO Mike Cagney 掌舵，它代表的是从内部重塑传统金融的“特洛伊木马”。它的目标不是在加密世界里重复传统金融，而是用区块链技术来彻底颠覆传统银行、信贷和资产证券化等万亿美元的业务，从而实现降本增效，将旧世界的一切“链上化”。

这两条看似平行的赛道，实际上都指向同一个宏大叙事：新金融革命。它们一个负责把资金带进来，一个负责把资产搬上去。只有理解了这背后的宏观逻辑，才能真正把握这两场 IPO 的深层价值。

1.Gemini：深耕合规，力争成为机构投资者的首选

在 FTX 崩盘、加密贷款公司接连破产后，整个加密行业陷入了前所未有的信任危机。然而，这场危机却意外地成就了以合规和安全为核心竞争力的公司。Gemini，就是其中的典型代表。

Gemini 的护城河，始于其创始人，但成于其合规。

作为《社交网络》电影里的重要角色，温克尔沃斯兄弟的故事本身就是巨大的品牌资产。但更重要的是，他们从一开始就将合规性置于公司发展的核心。在加密世界里，合规是一个昂贵且耗时的过程，但它也构筑了最坚固的壁垒。

独一无二的 BitLicense：纽约州金融服务部（NYDFS）颁发的 BitLicense 被认为是美国最严格的加密货币营业执照之一。Gemini 是少数获得该执照的公司，这不仅允许它在纽约州合法运营，更使其发行的美元稳定币 GUSD 成为少数受监管的稳定币之一。在对稳定币监管日益收紧的今天，GUSD 的合规地位为其赢得了宝贵的信任背书。

机构级服务：Gemini 不仅是一个交易平台，更是一个覆盖托管、借贷、NFT 和 DeFi 的综合性生态。它提供的保险服务、冷存储解决方案和严格的内部控制，使其成为寻求安全资产托管的机构投资者的首选。随着比特币和以太坊 ETF 的相继获批，华尔街的巨头们正以前所未有的速度和规模涌入这个市场。他们需要的不是一个波动大、风险高的平台，而是一个像传统券商一样值得信赖的合作伙伴。Gemini 的定位，恰恰完美契合了这一需求。

加密世界的“券商”：如果把加密市场看作一个全新的金融体系，那么交易所就是这个体系的“券商”。随着合规产品（如 ETF）的落地，资金的涌入将不再是小打小闹，而是大规模、系统性的配置。Gemini 的 IPO 募资目标 3.17 亿美元，这笔资金将用于其全球扩张和技术升级，进一步巩固其作为“合规加密金融入口”的地位。

然而，Gemini 也并非没有风险。首先，加密市场本身的高波动性是其业绩的巨大不确定性因素。其次，来自 Coinbase、Kraken 等强劲竞争对手的挑战无处不在。Coinbase 已经上市并积累了巨大的品牌效应和用户基础，它同样在向机构服务转型。

Gemini 要想在激烈的竞争中脱颖而出，除了继续深耕合规，还必须在产品创新和用户体验上持续发力。

2.Figure：链上金融的“特洛伊木马”

如果说 Gemini 瞄准的是加密资产的交易，那么 Figure 则将目光投向了更大的“蓝海”：用区块链技术重塑 10 万亿美元规模的美国消费信贷市场。它不是在“加密圈”里玩，而是直接向传统银行和金融科技巨头宣战。

Figure 的核心壁垒，是其技术和团队。

Provenance 堪称颠覆式创新的技术基石。Figure 的所有核心业务都运行在其自研的 Provenance 区块链平台上。这是一个为金融服务而设计的公共、许可制（permissioned）区块链。这使得它既能享受区块链带来的透明、高效、低成本优势，又能满足金融监管对身份验证和合规性的严格要求。

通过 Provenance，Figure 能够将房贷、消费贷、资产证券化等传统金融产品全部“链上化”，从而大幅缩短交易周期，降低运营成本，并为投资者提供更高的流动性。

创始人 Mike Cagney 的履历本身则是 Figure 最重要的资产之一。作为金融科技独角兽 SoFi 的前 CEO，他成功地将一家学生贷款公司打造成一个拥有银行牌照的综合性金融服务平台。他的领导力与行业影响力，将是 Figure 在推广其“链上金融”模式时最强大的助推器。

此外，巨大的市场空间与“RWA 第一股”的稀缺性也决定了 Figure 终将受到重视。RWA（Real-World Assets，真实世界资产）是当前区块链和 DeFi 领域最热门的叙事之一，其核心思想是将房产、贷款、艺术品等现实世界的资产，通过代币化的方式搬到链上，从而释放流动性。Figure 正是这一叙事的急先锋。

美国消费信贷市场规模超过 10 万亿美元，而区块链技术的渗透率几乎为零。Figure 作为“链上金融第一股”，其稀缺性使其具备巨大的估值溢价潜力。IPO 估值 33 亿美元，募资 5.26 亿美元，这笔充足的资金将为其在技术研发和市场扩张上提供强有力的支持。

然而，Figure 的道路同样充满挑战。技术落地难度和市场教育成本是两大核心风险。让传统金融机构和普通消费者接受“链上贷款”和“链上抵押”，需要漫长且艰巨的教育过程。此外，尽管 Figure 拥有多州牌照，但区块链金融的合规风险依然很高，监管机构的任何新政都可能对其业务模式产生重大影响。

结论

尽管 Gemini 和 Figure 的商业模式和赛道截然不同，但它们的投资逻辑却有着共通之处：二者都不是简单地跟随短期热点，而是立足于对未来金融格局的深刻洞察。它们都试图在各自领域，建立起一个难以被模仿的、以合规和技术为核心的长期竞争壁垒。

Gemini 的投资逻辑，是押注“加密金融的正统化”。随着机构资金的入场，加密世界的“野蛮西部”时代正走向终结。未来，能够赢得机构信任、提供合规服务的平台将成为新的王者。Gemini 的品牌、技术和合规资质，使其有能力成为这股浪潮中的中流砥柱。

Figure 的投资逻辑，是押注“万亿市场的数字化”。传统金融效率低下、成本高昂的痛点日益突出，而区块链技术恰好提供了完美的解决方案。Figure 的先发优势和技术壁垒，使其有潜力成为这个赛道的领导者，从根本上改变金融服务的交付方式。

回头看 Circle 的成功，它不仅得益于市场的狂热，更在于其美元稳定币 USDC 背后强大的合规和品牌信誉。Gemini 和 Figure 同样具备这样的���底牌”。Gemini 的底牌是其“合规”，Figure 的底牌是其“技术”。

在这场新金融的“资源战争”中，谁能最终胜出，谁就能捕获万亿级的市场价值。RockFlow 投研团队相信，这两家公司都具备成为各自赛道“领军者”的潜力。投资它们的 IPO，就是在为未来十年的金融变革下注。

本文来自微信公众号“RockFlow Universe”，作者：RockFlow，36氪经授权发布。

他既被视为“加密领域的亿万富翁领航者”，也被一些人称为“孙割”。

饱受争议的孙宇晨，开启了一场“新赌局”。

前不久，孙宇晨通过向SRM Entertainment注入价值1亿美元的TRX，实现了借壳上市。

上市后，孙宇晨将壳公司改名为Tron。Tron不包含孙宇晨的波场生态资产，只是靠1亿美元TRX的注资，转型成了屯币公司。

有Strategy这种4年30倍的屯币股在前，Tron迅速获得市场追捧，宣布借壳上市当天，Tron一夜暴涨647%。

不过Tron只有几日富贵，高市值没维持几天，Tron就开始了漫漫的下跌路，至今已较高点下跌了7成。Tron为什么只有几日富贵，如何看待它的后续价值？

本文持有以下观点：

1、估值向屯币股行业水平对齐：屯比特币、以太坊等主流加密货币的屯币股，通常能享受一定估值溢价。而屯其他加密货币的屯币股，市值往往与手中持有的币值持平，甚至低于币值。目前Tron股价下跌后，其市值与手中持有的TRX币值已相差不大。

2、不在体内的波场仍会影响Tron价值。屯币股股价与持有的加密货币同涨同跌。而Tron持有的TRX价格除受币市情绪和资金影响，也受波场的影响。TRX是波场链的支付代币，一旦波场链份额减少，TRX需求减少，币价也会下降。

3、头悬监管利剑。屯币股某冲程度上是将加密货币的风险，通过资本市场的合规渠道，转嫁给了公开市场投资者。在屯币股越来越多的背景下，屯币股大概率会迎来更严格的监管，目前已有相关监管条例陆续出台。

01

从玩具到屯币的奇异之旅

一家公司命运的改变，只需要老板的一次拍板就够了。

SRM Entertainment原本是一家典型的美国小微上市公司，主营业务是为主题公园做玩具纪念品，年营收数百万美元，市值在1000万美元上下徘徊，几乎处于无投资人问津的状态。

但换个角度看，SRM也是一家完美的“壳资源”。干净、业务简单、市值低。这不SRM就被孙宇晨盯上了。

孙宇晨通过向SRM注资1亿美元资产，获得了控制权。

交易完成后，多位与波场（孙宇晨创建的区块链生态公司）关系密切的高管被任命SRM董事，占据了几乎全部关键岗位。SRM也摇身一变被改名为Tron。

这笔交易最绝的是支付方式。孙宇晨注入1亿美元资产不是现金，而是等值的波场原生代币TRX。

如此，孙宇晨省了现金，Tron则转型成了极具想象力的屯币公司。宣布借壳上市当天，Tron一夜暴涨647%，股票交易量超过阿里。

屯币公司受追捧是因为其业绩和币市高度捆绑。屯币股的业务很简单，就是上市公司通过发行股票、优先股、期权、认股权证等金融手段筹集资金，去买加密货币，赚币值上涨的收益。

在币市上涨共识的基础上，屯币股充分享受到了币值上涨的红利。Strategy是最典型的例子。

2020年开始Strategy通过自有资金和各类融资手段大规模配置成比特币，买盘增加也推动了比特币上涨，形成了“股币齐飞”。最终，短短4年，Strategy市值从11亿美元激增到千亿。

Tron借壳后也明确了屯币计划，它已向美国监管提出申请，计划通过出售股票、债券、认股权证等方式，募集最多10亿美元现金用来屯币。

不过与Strategy不同的是，Tron屯的不是比特币而是TRX。这让Tron除了赚TRX上涨的收益，还可以获得一笔质押收入，既Tron将持有的TRX质押到波场链上，通过链上机制获得6% - 10%的年化收益。

由于比特币与波场链的共识机制（游戏规则）不同，屯比特币没办法获得质押收入。

虽然多了一笔质押收入，但Tron无论是业绩还是价值增长都更依赖TRX的上涨。

一是因为，质押收入规模小，二季度Tron质押收入只有4万美元左右，和币值波动不值一提。二是，质押收入也依赖TRX的价格上涨，如果TRX价格大跌，质押收入因为获得的收益很多以TRX兑现，收益也会跟着减少。

那TRX后续走势如何呢？

02

照着TRX炒Tron

Tron只经历了几日富贵，度过借壳上市期间暴涨后，Tron便开始了向下俯冲，如今已较市值高点跌去了70%。

Tron下跌更像是度过市场情绪后，估值与其它屯币股对齐的结果。

横向对比，Strategy作为持有比特币最多的屯币股，享受一定溢价，市值大概是持有比特币价值的1.5倍左右。

但屯比特币、以太坊之外的山寨币公司，市值与币值相差不大，甚至很多持有非主流代币的公司市值已跌破其资产净值。典型的例子是Hyperion DeFi，公司市值曾经一度只有持有币值的一半。

目前，Tron市值与持有TRX的币值相差不大，都在1亿美元左右。估值与行业对齐后，未来Tron的股价走势更多取决TRX的价值。

在币市牛市中，TRX价格近一年涨超142%。但8月中旬开始，TRX出现了回调，一度，一周内跌近10%。未来TRX走势如何？

首先，和大多数加密货币一样，TRX 的价值仍取决于币市整体情绪和资金流入情况。近期，由于部分机构获利了结，从 8 月中旬开始，多个加密货币都出现了不同程度的回调。但从长期来看，加密货币的价格受政策导向、资金流向等多重因素影响，未来走势存在极大的不确定性。

不过，和其他代币不同的是，TRX的价值波动除了受币大盘的影响，也和波场链的发展有关。

虽然波场链生态并未被孙宇晨装进 Tron 体内，但波场作为公链，能够承载大量加密货币的流通。目前，波场是全球最大的 USDT 流通平台，USDT 在波场链上的流通量占比超过 50%。而加密货币在波场链上流通时，所需支付的手续费载体正是TRX。这意味着，波场链内庞大且持续的加密货币结算需求，为 TRX 的价格提供了一个 “基本盘”。

换句话说，如果波场链竞争力下滑也会影响到TRX的价值。

目前来看，波场链有一定的竞争压力。TVL是衡量波场链影响力的核心指标，它代表用户锁定或存入波场链中所有加密资产的总美元价值。TVL越高，代表使用波场的用户和资金越多。

波场的TVL已经从年初73亿美元下降到最近的60亿美元，再加上近期波场链稳定币出现净流出、TRX日交易总收入一度降至四年来最低点等情况，种种迹象都表明，波场链正面临越来越大的竞争压力。

波场的竞争压力一是来自Solana 等新兴公链正靠着低手续费优势分流波场用户，二是，支持USDT的专属链（Stable）出现，也给波场带来了一定的竞争威胁。

以此来看，虽然波场不在Tron体内，但波场能否守住份额，将关系着TRX的价格走势，进而决定Tron的价值。

03

头悬监管利剑

Tron借壳有个很有意思的小细节。

当初购买壳公司的离岸公司唯一股东是孙维柯，换壳成功后，Tron的董事长也是孙维柯，孙宇晨只担任了战略顾问的角色。

孙维柯正是孙宇晨的父亲。孙宇晨通过让父亲出面的方式，相当于在法律层面构建了一道 “防火墙”，试图规避美国证券交易委员会（SEC）对自己的直接审查。

事实上，SEC 对孙宇晨及波场早已提起诉讼，指控其存在非法销售证券、欺诈和操控市场等多项行为。尽管目前这起诉讼处于暂停状态，但并未撤诉，就像一把达摩克利斯之剑，始终高悬在波场头顶，随时可能重启调查。

一旦 SEC 重启诉讼，即便 Tron 在法律上有孙维柯这道 “防火墙”，但从业务层面来看，依然可能动摇投资者的信心，对 Tron 的股价造成冲击。

除了自身面临的监管风险外，整个屯币股行业都笼罩在监管的阴影之下。

月初，监管已打出第一枪，纳斯达克将要求部分公司在通过增发新股来购买加密资产前，必须事先获得股东的正式批准，并且需要在第一时间向市场进行披露。

对头部屯币股来说，这一监管要求的影响相对有限。毕竟，它们囤积比特币的数量、买入路径等信息，在区块链上都有迹可循，透明度较高。受影响更大的，是那些规模小、流动性差、透明度低，且容易被市场操控的代币屯币股。

但长期来看，即使屯比特币的头部屯币股依然有很大的监管风险。

屯币已经成了美股的新玩法，在特朗普放宽加密货币监管后，Strategy珠玉在前的情况下，很多业绩差、市值小的个股已经把屯币推股价当作市值增长的捷径。

据加密货币咨询公司Architect Partners统计，2025年已有124家美国上市公司宣布计划筹集超过1330亿美元购买加密货币。如果算上之前的买币企业，美股已经有超200家屯币股。

但屯币股的模式本身也蕴藏着巨大的风险，其高度依赖市场信心和资产价格的持续上涨。它就像一个依靠不断融资来维持的链条，一旦币值上涨的逻辑出现问题，就很容易引发连锁反应，发生融资能力丧失-被迫减持-价格下跌的恶性循环，而最大的买单者正是投资者。

换句话说，屯币股其实是将加密货币的风险，通过资本市场的合规渠道，转嫁给了公开市场的投资者。在这种背景下，屯币股或将迎来更强的监管，或投资风险越来越大。

毕竟没有永远上涨的资产，最稳妥的投资策略是不要试图赚最后一个铜板。

本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：读懂君，36氪经授权发布。

原木极简风的大堂确实精致，但房间怎么看也就20平方米上下；浴室干净清爽，但舟车劳顿想泡个澡的他在这里显然找不到浴缸。

放下行李的许承干脆决定靠运动去点班味儿，结果健身房实在是“迷你”，两台跑步机和一台椭圆机暂时似乎都轮不到他，没忍住跟朋友吐槽：“健身房还不如我们公司茶水间大，这价格，老一点的五星都够住了。”

即使是官方发布的健身房图片，面积也不算大｜图源：亚朵旗下公众号@几木里

事实上，在公司对差旅成本管控越来越严格的情况下，他还是在600块的差旅标准上倒贴了钱才住进了这家亚朵。

在硬件配置保持着如经济型酒店一般的“克制”，价格却直逼部分高星级酒店时，亚朵的人文调性，还能说服多少打工人无视差旅报销单上溢出的数字？

打工人出差，住不起亚朵？

和许承有相似烦恼的人并不在少数。

经常从北京去成都出差的林千，最常住在亚朵的桐梓林火车南站店。而她出差最怕的就是遇到糖酒会之类的大型活动，一旦碰上，400元的省会城市差旅标准就根本住不起这家平日也要300多块一晚的亚朵了。

财务管理平台合思发布的《2024中国企业差旅管控分析报告》显示，有超过六成的企业选择了削减差旅预算。那个互联网、金融等行业企业出手“阔绰”的时代俨然是过去式了，降本增效才是当下的关键词之一，严控差旅费自然也并不例外。

而根据《财政部关于调整中央和国家机关差旅住宿费标准等有关问题的通知》，除了北京、上海以及广东部分城市外，一般公职人员出差住宿标准均在400元以下，不少企事业单位的标准也与之相近。

在这样的情况下，均价超过400元，高于多数企事业单位普通员工差旅标准的亚朵，常常就显得有些“住不起”了。

当然，亚朵的贵，是相对的。

长期关注文旅行业的景鉴智库创始人周鸣岐表示，业内较多将亚朵与华住旗下全季酒店做对比，“全季已经是中端酒店的标志性品牌，而亚朵则在此定位的基础上有一定提升，不论是单店装修还是运营成本都更高，房价自然也略高”。

以全国酒店市场供给的第一梯队北京和上海为例。在携程App上，选择最热门区域的周五到周日一晚住宿，北京“天安门广场”附近4.5公里远的亚朵酒店平台最低价相比2.9公里远的全季酒店价格高出三成以上；而在上海“外滩”，步行可达范围内的亚朵则比附近的全季贵近两成。

酒店价格有变动，价格截图当下有效，仅作参考和示意｜图源：携程App截图

一位在南方某省会城市同时开有亚朵和全季的加盟商也透露，同等物业条件下，不含消防和隔墙的情况下，全季的装修成本约为12万—13万元/间，亚朵差不多每间要贵2万—3万元，而包括管理费在内的单房运营成本，全季差不多是150元/间，亚朵则约180元/间。

如果细对比财报，亚朵的“贵”就更明显了。

平均可售客房收入（RevPAR）、平均房价（ADR）和入住率（OCC）是影响酒店营收和利润的三大核心指标。以最新的第二季度财报数据来看，亚朵三大数据分别为343元、433元以及76.4%，相比之下，起步于经济型酒店汉庭的华住则分别为235元、290元和81%。

最贵的，不一定是最赚钱的，而“略贵”的亚朵，赚钱能力绝对可圈可点。

轻资产战略下持续扩张、在大众市场地位稳固的华住集团实力强劲，今年上半年总营收约118亿元，比锦江和首旅加起来还要多；但相比之下，亚朵门店总数仅有1800多家，不到华住两成，却实现了43.74亿元的收入，排在首旅之前，6.67亿元的净利润更是超过锦江、首旅两大集团。

不过，正如打工人要想享受更好的住宿条件就有可能要自掏腰包，亚朵的贵本身也是有“代价”的。

“贵”，且“尴尬”？

前述加盟商目前分别有一家全季和亚朵正在装修之中，他提到，自家开业的酒店里同区位全季的入住率确实更高，但如果物业条件比较好的话更推荐开亚朵，“溢价能力高”。

怎么做到的？亚朵常以“细节”为人称道。

亚朵创始人王海军出身“华住系”，深谙连锁酒店的经营与管理，而第一家亚朵就打出了“人文酒店”的标签，之后更开始强调“人文、温暖、有趣”的生活方式，主张打造生活、工作、社交之外的“第四空间”。

出差频次颇高的吴康，只要在差旅标准内会优先选择亚朵，“办理入住时，就会有人给我端一杯蜂蜜水”。亚朵的衣物送洗服务更是对出差党友好，而住一些国际酒店集团旗下酒店时，即使是高星会员的他也常常要为此付费。

架上堆满待洗或洗净的衣物｜图源：受访者提供

还有被很多人提及的亚朵早餐，“一是种类比较多，二是不像有些连锁酒店多是预制的面点”。

图源：小红书@亚朵

亚朵虽贵，却把连锁酒店常常很难顾及的细节服务做出了特色，以至于被有的网友形容为“中年人的迪士尼”“酒店界的阿那亚”。

亚洲旅宿大数据研究院中国区负责人高松元认为，亚朵抓住了中高端酒店细分赛道崛起的关键时机，主打人文特色，早年还开创了“IP酒店”潮流，与吴晓波、知乎、虎扑、网易云音乐等在当时较有影响力的IP合作，迅速占领了目标人群的心智，是酒店领域文化结合商业发展的优秀模板。

可是亚朵的高溢价在消费者端就是很直观的高房价。

周鸣岐表示，更具设计感的环境、精致的人文氛围以及在床品、早餐等细节和服务上的把控都是亚朵的核心优势，但大环境的变化让定位中高端的亚朵显得“尴尬”起来。

他进一步指出，落到酒店经营者身上，“卡成本”可能就成了比保持品味更重要的事情，“越要保持个性化，成本自然就越高”。

而正奔着年底2000家店目标而去的亚朵，主业正在越来越“轻”，减少重资产的自有及租赁酒店，大力发展加盟业务，今年上半年管理加盟酒店收入同比提升25%，是集团营收的最大头。

中国政法大学商学院副教授、特许经营与连锁经营专家李维华表示，亚朵作为连锁酒店较好地实现了所谓“大同小异”，即保持一定的核心标准，如环境氛围、床品选取等，同时又能呈现一定的产品和服务差异化。

但连锁终究是要不断复制的，连锁酒店最常见的拓店方式就是加盟，相比直营显然速度更快、效率更高，轻资产模式对于品牌方来说风险也更小，但对于品牌的管理能力要求也更高，极易在服务、价格等方面失控。

几个月前引发热议的“医院枕套事件”就曾让亚朵陷入巨大的舆论危机，不久前贵阳一亚朵轻居酒店也因哄抬价格被有关部门立案调查，据报道，该酒店“超享标准房”单日价格高达四位数。

尽管不少受访者对相关负面事件表示理解，认为连锁酒店在管理上难免疏漏，但李维华指出，对于强调人文情怀的亚朵来说，要想继续“温暖”更多人心恐怕不仅要花力气在公关层面消除影响，更要花大成本在管理上提升效率。

不仅如此，就连亚朵一度引以为特色的个性化服务也在慢慢成为行业标配。

免费洗衣、深夜粥品，有的还会准备数据线、防噪声耳塞、儿童拖鞋等贴心客房小物，越来越多定位各异的酒店都开始“卷”细节、“卷”服务，在标准化的“大同”之后，更多人加入了拼“小异”的行列。

还贵得下去吗？

最近，全国多地高星级酒店出现摆摊潮，比如广州老牌五星级酒店白云宾馆就从早餐卖到了晚餐，万豪集团旗下的长沙梅溪湖金茂豪华精选酒店也摆摊卖起了卤味。

压力不言自明。当前我国酒店行业进入了存量整合阶段，据酒店数据分析机构STR数据，今年上半年行业平均三大指标仍有一定下降。

生意不好做了，就连亚朵也贵不下去了。

第二季度，亚朵的RevPAR同比减少4.3%，ADR降低约8元，OCC也同比下滑2%，王海军也在业绩电话会上表示“尽管行业承压，亚朵通过产品迭代和零售业务创新保持营收增长，但RevPAR下滑反映了市场竞争加剧和消费降级的双重挑战。”

正如亚朵在努力开店，且将定位略低的亚朵轻居视作当下的战略重点，周鸣岐表示，亚朵、华住已经是业内“优等生”，它们的核心指标也有所下降，那么要想维持较好的资本市场表现，必然只能选择扩张与下沉。

“那么如何控制好点位，保证单店效率，同时能在下沉市场保持一定的市场竞争力，就是亚朵更迫切需要考虑的事了。”周鸣岐说道。

只不过，更贵、更强调个性化的亚朵走这两条路恐怕比华住更难。

高松元也认为，比起“老大哥”华住，亚朵的短板比较明显，“经济型酒店才是真正的‘压舱石’，华住不仅有汉庭这个压舱石，还有多个定位明显不同的品牌，在战略上十分灵活，拥有强大的供应链优势，而亚朵的多元化就难多了，甚至有可能‘不成功便成仁’”。

那么今年二季度占总营收比例已接近四成，看起来蒸蒸日上的零售业务，未来有没有机会为亚朵“兜底”呢？

整个2024年，亚朵星球主打产品“深睡枕PRO”卖出了超过380万只。据“亚朵星球”官方小程序，即使以1.0版本的309元/只来看，靠着这款枕头亚朵一年收入超过11亿元。

而在亚朵旗下零售品牌“亚朵星球”的天猫旗舰店上，按照销量排序，200元上下的单只记忆枕和400多元的第2代深睡枕PRO都显示已售“60万+”。

就目前的情况来看，亚朵似乎很可能拥有第二个爆品，亚朵星球天猫旗舰店的2025年新款深睡被Pro 2.0累计销量已达到“20万+”。而相关新品不仅带动了毛利率的提升，也让亚朵将全年零售收入指引从同比增长50%上调到了60%。

国信证券测算认为，2024—2030年亚朵第三方线上渠道的复合增长率约为32%，叠加自由渠道和多品类产品后，GMV或将接近150亿元。若是照这个趋势发展下去，亚朵未必不能靠着家居床品活出另一片天。

但高松元对此表示谨慎的乐观，在他看来，零售业务从产品端来看缺乏更深层次的美学、科技上的开拓，在品类上也有一定的局限，目前亚朵卖枕头、被子还是存在一定的情感溢价，但认知红利总会消失，最终还要看亚朵能不能在品牌、品质层面为产品建立起真正的价值。

毕竟，做零售本来也并非亚朵的发明，对于酒店同行们也早已不新鲜。就在今年3月，会员数接近2.9亿的华住也发布了“华住会M3记忆枕”，在天猫华住会旗舰店也已经有了“8000+”销量，“华住商城”内更是有除了酒店同款产品外的各类产品可供选择。

不过周鸣岐倒是觉得亚朵的零售业务相对还算比较“稳”，“床品当然都能做，但是投入产出比要打上一个大大的问号”。

本文来自微信公众号“有意思报告”，作者：梁婷婷，编辑：田纳西，36氪经授权发布。

不过，比起越来越没有什么新鲜和创意的iPhone产品，这次最吸引老局的反而是产品背后的东西。

在过去，全球不管什么地方销售的iPhone，背后都印着一行小字“Designed in California，Assembled in China”（美国加州设计，中国组装）。

但不知从何时开始，在美国市场上，这行字变成了Assembled in India（印度组装）。

显然，对中国而言，这个变化带来了两个颇为不利的影响：

近期的影响是：过去中国几乎包圆了iPhone的生产，如今硬是被印度分走了一大块，这对于果链上的中国企业而言显然不是什么好消息。

更远期的风险则是：在这个民用工业能够反哺军事工业的时代，印度的制造业必然会因承担iPhone制造任务而获得制造技术、管理经验上的提高——这种提高，毫无疑问，会以各种形式应用在印度的军事工业上。

因此，这不仅是一个商业问题，也是一个潜在的安全问题。

教员同志曾在1948年有一句著名的论断：“当着我们正确地指出在全体上，在战略上，应当轻视敌人的时候，却决不可在每一个局部上，在每一个具体问题上，也轻视敌人。”

后来，这句话被浓缩为了“战略上藐视敌人，战术上重视敌人”。

老局认为，对于印度能生产iPhone这件事儿，我们也应当做到“战略上藐视敌人，战术上重视敌人”。

在整个制造业的尺度上看，“印度制造”过去、现在以及未来很长一段时间里都无法与“中国制造”相抗衡，印度压根儿就不是一个和我们处于相同量级的对手——iPhone也好，什么其他的科技产品也罢，中国始终都会是全球价值链上不可或缺的一环。

但具体到某些行业之中，新崛起的印度品牌则有一定可能成为中国品牌的竞争对手——因为这就是我们曾经走过的路。

今天，我们就来聊聊对于“印度制造”的看法。

01【战略上藐视】

所谓“战略上藐视印度”，本质上是对中国制造业的自信，本质上是去相信中国制造业的含金量，去相信制造业的来之不易。

首先，印度制造和中国制造之间，且不说什么代差，光是数量级上都差着辈分。

这里老局不多讲，只捡三个最简单的说。

第一个是用电量数据：2024年，中国的用电量大约是10万亿度，其中工业用电占了6.3万亿度，而印度每年的发电总量连2万亿度都不到。

第二个则是铁路建设数据：印度每年新增铁路里程大约只有数百公里，新增电力机车大约在1000台的水平，新增车底数量大概在20000辆左右。

而中国哪怕到了现在，每年新增的铁路里程都在3000公里左右，且其中多数为高速铁路，少量为普速铁路，各种机车车辆采购数据也比印度只多不少。

也就是说，即便是今天这个人人都不看好土木的时代，中国铁路的增量还是比印度要高得多。

第三个则是进出口数据：从2019年到2024年，印度基本都处于逆差状态，且逆差还在不断扩大中。

这种逆差，来自于印度薄弱的工业基础。

虽然商务部印发的《对外投资合作国别（地区）指南》里描述印度时说“印度工业体系比较完善，医药、汽车零配件、钢铁、化工等产业水平较高，竞争力较强。近年来，汽车、电子产品制造、航空航天等新兴工业发展迅速”。

但如果仔细分析数据，你就会发现这里所说的“较强”到底是个什么意思。

2024年，整个印度出口了价值2546.3亿美元的工业制成品，其中包括了出口矿物燃料、珠宝、机械设备、钢铁、有机化学品和医药产品。

即便是把农业、服务等出口数据全部算进去，印度的出口额大概也就是江苏省的水平。

而同样是在2024年，单单一个广东省，单单一个机电设备类，就已经出口了5400多亿美元。

哦，对了，我们这边的每一个省可都是顺差哦。

所以，总体来看，印度目前外在的发展水平，有点类似于80/90年代的中国：电力严重不足，运力明显紧张，逆差巨大，需要大量进口机电机械设备来满足国内生产需要。

其次，哪怕不谈数据、不谈案例，单纯就是谈主观感受、谈历史故事，在面对印度制造业的时候，我们都应该有足够的自信。

中国从一个积贫积弱、满目疮痍、半殖民地半封建的落后国家变成如今能上能造六代战斗机、下能造一次性打火机的“工业克苏鲁”，这中间经历了足足七十六年不间断、高强度的发展建设。

单凭常识就能想象到这中间要吃多少苦、受多少罪、要经历过多少利益博弈和斗争。

印度人如果想拥有一个和中国一样强大或是能与中国匹敌的制造业，那么当年咱们先辈们流过的血、吃过的亏、踩过的坑，印度人也必然都要来一遍。

印度想工业化，需要千千万万个愿意为了工业献身的印度“王进喜”

有人可能会说，人家印度在国际上左右逢源，人家可以随便在国际市场上采购啊？

嘿嘿，那我只能说：如果材料、设备、技术什么的全都靠进口，那也就别谈什么独立自主的工业体系了，干脆连品牌都用外国人的算球，老老实实当个买办就好了。

国运也是一种命运，而一切命运的馈赠，暗中都标记好了价格。真以为一个庞大、完整、独立自主的工业体系那么容易就搞定啊？

说句不好听的，真要是什么都靠进口，到最后你可能连定价的权力都没有，许多制造业企业本身利润就微薄，刨除了各种进口成本之后，请问还能赚点啥？

实际上，老局有时候甚至都想说点“暴论”。

很多情况下，我们搞不好都弄错了一个大前提——我们总是习惯于把印度的工业化发展和我们的“前三十年”或者“改革开放”进行对比。但有没有一种可能，印度的工业化，搞不好还停留在“洋务运动”的水平？

这里倒不是说印度人还在研究炼钢、纺织之类的基础工业，而是想表达：印度的工业化，表面上看起来好像还挺红火，实际上有相当多的基本问题没有得到解决。

中国当年之所以能够通过若干个五年计划、通过苏联援助的156个项目快速实现工业化，是因为我们已经通过革命与战争的方式解决了土地、矿产、劳动力等等生产资料的问题。改革开放后，更是花了四十多年的时间，用遍了法律、行政、经济等等手段，才敢说自己基本能实现各种资源的优化配置——我们是把房子打扫干净了之后才继续请客的。

但对于印度而言，光是“把房子打扫干净”这件事，他们都没有做利索。

随便举几个例子吧：

湿婆神还要不要继续信？

婆罗门还要不要继续当人上人？

达利特贱民的地位能不能提高？

全国的语言要不要统一？

基础设施要不要翻新升级？

是否要移风易俗？

......

以当下印度的情况，我感觉这几个问题就够喝一壶的了。

2021年，印度农民在为了土地兼并问题而抗议。

毕竟，大规模的工业化必然带来数以亿计的产业工人，而如此巨大的产业工人阶级的存在，又势必会对印度社会的方方面面带来冲击。

别忘了：

就算是大清，靠着江南制造总局、安庆内军械所，也是能自己设计、制造洋枪洋炮和轮船的。

就算是大清，靠着几千万两的银子，也是能买来一个纸面数据相当强悍的北洋水师的。

就算是大清，人口和出生率也是吊打当时全世界的。

甚至，大清连GDP都是当时世界上最高的那一档。

但你要说大清的制造业能和当年的列强们掰手腕，那就是搞笑了。

大清还能自己造火炮呢，有啥用？

因此，从总体上来看，我们并不需要对印度制造业的发展有过多的担忧——印度制造业有大量的结构性、根本性的问题亟待解决，这些问题正在严重制约印度制造业的发展，而我们在短期内基本看不到印度解决这些问题的希望。

02【战术上重视】

虽然宏观的战略上我们应当有足够的自信去藐视印度制造业，但在微观的战术层面上，我们也必须对印度制造业在某些领域的进展有充足的警惕意识。

早在iPhone17系列之前，从iPhone14开始，苹果就已经开始了产能大转移。

中美之间的矛盾、疫情带来的供应链危机等等当然是很重要的因素，但更关键的，其实是成本问题。

“一个负责组装iPhone的印度工人，月工资不到1000人民币。”

如此低廉的人力成本，对于苹果无疑是一个巨大的诱惑。为了这样的诱惑，苹果早早就开始鼓动包括富士康、纬创之类的代工厂、供应商向印度转移了。

甚至，连二级供应商们也都在往印度转移——以印度之前薄弱的工业基础，印度本地制造零部件的比例连30%都不到，这也就导致包括材料、模组、生产线设备、检测设备等等企业也要往印度进行转移。

虽然这里面有很大一部分都是中国企业，虽然说iPhone所需要的核心零部件都是中国提供的。但这样的转移，势必会为印度培训出相当数量的熟练工人，势必会让印度本地也崛起一批能够提高合格产品的企业。

仅仅靠iPhone产业链的这些熟练工人和企业，当然是没办法让印度这样一个14亿人口的大国全面工业化的，但这却完全足够让印度在消费电子领域获得空前的实力提高。

原因很简单：既然iPhone布局印度了，那么华为、小米、Oppo、Vivo等国产手机厂商没理由不跟着去布局，没理由不去利用一下印度的低成本——所以我们可以看到，华米OV四家，其实都在印度有着成熟的供应链和经销商网络。

而这无疑又给印度提供了一个学习成长的机会，增强了印度培育本土消费电子品牌的底气。

“市场换技术”这一招，并非是中国独享的专利。

老局担忧的，也恰恰就在于此：中国当年通过参与iPhone的生产，点亮了“智能手机生产”的科技树，培养了大量熟练工人和配套企业，最终让“智能手机设计、制造”成为了一种“公共品”——只要你有钱，你就能在中国市场上招募到一批能从0开始设计、制造手机的人才——而现在，印度也很快就会获得这样的“公共品”了。

而这群人的能力，又何止局限于手机呢？家电不能做吗？无人机不能做吗？电动车不能做吗？

更不要说印度人如果把这些生产经验和技术应用到军事上会如何了。

印度或许永远也不会有像我们这样独立自主全面的工业体系，但似乎印度人也并不care这个——和一切看“绩效”说话的中式赢学不同，对印度人而言，只要有几个能在国际上叫得出名字的印度品牌，只要能拿出一两个还行的武器装备，就足够他们“Ja Hind！Ja Hind！”地“赢赢赢”了。

结尾：“焊死车门”的艺术

“战术上重视印度”的本质，其实是对市场经济的敬畏，以及对产业发展和转移规律的尊重。

在老局看来，资本永远逐利，产业永远向成本最低的地方转移，我们是不能逆潮流而动的。

但这并不意味着我们只能袖手旁观、无所作为。

既然许多部门注定要往印度转移，那你搞强制性一刀切禁令显然就落了下乘，你让它为你所用不好么？

对中国来说，要做的并不是严防死守不让产业外流，而是要学会“上车之后，焊死车门”——让印度获得生产能力是没问题的，让印度进军高端是万万不可以的。

既然注定要转移，那不如有组织地进行应对——我们要做的是让中国的整机厂和供应链巨头一起组队去印度，形成“中国军团”。然后，把组装这种“脏活累活”全部都丢给印度人，把利润最厚的芯片、屏幕、研发设计留在国内，让他们赚个打工的钱，我们赚利润的大头。

对于特别有才华的印度人，我们完全可以将他们转化为我们的代言人，让他在印度本地为我们服务。

最后，最重要的一点是：中国自己不能停。

我们不能只想着怎么在低端环节卡别人脖子，自己必须拼命往产业链顶端爬，去搞更先进的芯片、更牛的操作系统、更颠覆性的技术。当我们永远领先它一代甚至两代时，它无论怎么追赶，都只能跟在我们后面吃灰。

我们是一点点追着外企赶上来的，外企的套路，我们太了解了。是时候把这些套路，也用在某些人身上了。

本文来自微信公众号“星海情报局”（ID：junwu2333），作者：星海老局，36氪经授权发布。

昨天晚上，甲骨文股价周三直接飙升 41%，创下 1992 年以来最大盘中涨幅。

其联合创始人拉里·埃里森（Larry Ellison）的财富在一天内暴增 1010 亿美元，创下有史以来单日最大财富增长纪录，并超越马斯克，登顶世界首富。

甲骨文股价暴涨的起因是，云计算业务的暴涨。公司披露，截至8月，公司未确认履约义务（RPO）达到 4550 亿美元，不仅是三个月前的3倍，也远远超过分析师预估的1800亿美元。

公司还预计，2026财年云基础设施收入将达180亿美元，并在未来四年加速到1440 亿美元。

这场暴涨并非偶然。背后真正的逻辑是：在英伟达的主导下，云计算正在经历一轮彻底的洗牌。能优先锁定 GPU 的厂商，成了投资人眼中的“硬通货”。

这类新兴玩家有个名字——Neocloud。所谓 Neocloud，就是 GPU-only 云：不做通用计算，只专注高性能 GPU 云，主要服务 AI 模型训练、推理和渲染等算力密集型场景。

不算这次上涨的甲骨文，Neocloud的代表公司CoreWeave和Nebius在今年分别涨了192.55%和237.15%。

那么，投资人为什么看好这些Neocloud？

01

3个月翻3倍，合同规模比微软还高！

支撑甲骨文业绩暴涨的，归根到底还是 AI 算力。

最炸裂的数据，就是 RPO 的恐怖增长。截至 8 月底，公司未确认履约义务（RPO）达到 4550 亿美元。要知道，今年 5 月底，这个数字还只有 1380 亿美元。

换句话说，甲骨文仅在三个月内，就把云业务的在手订单拉高了3倍。

RPO 可以理解为“已经卖出去，但还没记收入的钱”。它能不能变成收入，取决于机房建设、算力交付和能耗配给。而甲骨文这一波 RPO，甚至已经超过了老对手微软——微软最新的商业 RPO 是 3680 亿美元。

公司解释说，这主要来自一季度与三家客户签下的四份超大合同，并预计未来几个月还会有更多类似大单，RPO 很可能突破 5000 亿美元。

订单爆发直接推高了业绩预期。管理层给出的指引是：本财年 Oracle 云基础设施收入将增长 77%，达到 180 亿美元；未来四年还会一路攀升到 320 亿、730 亿、1140 亿、1440 亿美元。

更惊人的是，这背后几乎全靠 OpenAI。据知情人士透露，甲骨文和 OpenAI 签下了一份 5 年 3000 亿美元 的超级合同，占到本季新增 RPO（3170 亿美元）的 94.6%。

这笔合作和孙正义、奥尔特曼推动的“星际之门”项目紧密相关。

今年初，孙正义与奥尔特曼在白宫宣布总额 5000 亿美元的投资时，拉里·埃里森正是站在台上的关键合作伙伴。根据披露，这份 2027 年开始履行的合同涉及高达 4.5 吉瓦 的数据中心容量，相当于 400 万户家庭的用电量。

风险同样巨大。OpenAI 在 2024 年的全年收入约 37 亿美元，今年 6 月披露的年化收入也才 100 亿美元。但从 2027 年起，他们每年要向甲骨文支付 600 亿美元，持续 5 年。

对 OpenAI 来说，这是一次豪赌；对甲骨文而言，则是一场把未来收入提前锁死的 超级押注。

02

GPU搅动，云服务洗牌

甲骨文这波暴涨，不是偶然，而是一个更大的趋势在驱动：AI 时代，得英伟达者，得天下。

在这场以英伟达为核心的算力分配游戏里，云服务的格局正在重新洗牌。

过去十年，AWS（亚马逊云服务）、Azure（微软云服务）、GCP（谷歌云服务）是稳坐钓鱼台的“三巨头”。但生成式 AI 爆发后，算力成了稀缺货，局面一下子变了。

根据 Coatue 的数据，2025 年云收入份额里，三巨头加起来高达 93%。可在英伟达 GPU 的采购份额里，他们只拿走 70%。反而是 Oracle、CoreWeave 这些新玩家，收入份额不足 7%，却买走了 30% 的 GPU。

也就是说，小厂商在GPU资源上反而比巨头更有优势。在这种错位之下，一批新的云厂商正在快速崛起，它们被称为Neocloud。

代表公司就是 CoreWeave 和 Nebius。而甲骨文在通用 IaaS 竞争里掉队之后，也选择了“all in GPU”，在 AI 云的叙事里，它的定位越来越接近 Neocloud。

资本市场对这一赛道极度追捧，除了甲骨文之外，CoreWeave今年涨了192.55%；Nebius不久前和微软签下194亿美元的超级大合同后，直接暴涨70%，截至目前，年内累计涨幅已达 237.15%。

投资人用真金白银投票，其实投的不是当下的收入，而是未来GPU产能的占有权。

为什么会出现这种错位？很简单：巨头们一边买英伟达 GPU，一边自己造芯片——AWS 有 Trainium，Google 有 TPU，微软有 Maia。

对英伟达来说，这些客户随时可能“变心”，所以它更愿意把有限的产能分给那些只买自己、不搞自研的“忠诚客户”。

有英伟达直接参股 CoreWeave自不必多说。CoreWeave 一直是英伟达重点支持的 Neocloud 龙头，多次被点名为 Blackwell/Hopper 系列的首批部署商。

甲骨文也不遑多让。2024 年，它一口气向英伟达下了 400 亿美元的 Blackwell 级 GPU 订单，这是业界迄今为止最大的一笔 GPU 采购，直接锁死了未来几年的优先排产。

在这场云服务格局的洗牌背后，新兴云玩家和传统云厂商走上了两条完全不同的路。

在商业模式上，传统云厂商把 GPU 当作“原料”，要先加工成 Copilot、Bedrock、Vertex 这样的 AI 服务，客户最后付钱买的其实是 API、SaaS 功能，而不是裸 GPU。

这意味着 GPU 投进去后，收入要等服务跑起来才会慢慢释放。

而 Neocloud 和甲骨文则把 GPU 当“成品”直接卖。GPU 一上架，就能立刻变现，客户要多少 GPU 小时就租多少。

更重要的是，他们的客户大多是 OpenAI、xAI、字节跳动 这样的超级大客户，一整片 GPU 集群一签就是 5 到 10 年。像这样的订单，往往一个就能顶得上传统云厂商一个季度的新增。

再叠加它们的收入基数本身就低，所以每拿下一份大单，就能在财报里表现出“爆炸式增长”，给投资人一个极强的收入暴涨信号。

在这套模式下，连扩张逻辑也和传统云完全不一样。

但 AI 时代完全不同了。GPU 本身成了最值钱的资产，稀缺程度堪比石油。英伟达的供货逻辑也很明确：“先款后货”，谁能先把钱拍在桌上，谁就能优先锁下产能。

对于 CoreWeave、Nebius 这些 Neocloud 来说，本身体量远不及 AWS、Azure，要想在排产上不被挤掉，就必须比传统巨头更快、更激进地锁定产能。

于是华尔街很快就给他们孵化出一种新玩法——GPU 抵押债务。

这种模式就是，Neocloud先签下英伟达大单，再把 GPU 做成售后回租或打包成 ABS，把未来租金现金流卖给金融机构，提前拿到钱，再去买更多 GPU，形成“GPU → 金融化 → 再购 GPU”的循环。

2024 年，CoreWeave 就从高盛和黑石那里拿到数十亿美元债务融资，结构就是 GPU 抵押。他们先签下英伟达的大单，再把未来 GPU 租赁的现金流打包卖给金融机构，拿到钱继续滚动加码。

Nebius 也走的是同样的路子。在拿下微软的超级大合同后，公司提到：预计会用和微软那份超级合同产生的现金流，以及新近发行的合同抵押债券，来支付相关的资本支出。

所以，无论是甲骨文的暴涨，还是 CoreWeave、Nebius 今年的股价大涨，都不是偶然。这背后真正的信号，是英伟达主导下的云计算格局重洗。

在这场游戏里，算力就是筹码。谁能从英伟达那里抢到更多 GPU，谁就能在下一轮 AI 产业周期里赢得话语权。

“老牌选手”甲骨文和“新贵”Neocloud 厂商，正是抓住了这个趋势，硬生生把自己送上了时代的风口。

本文来自微信公众号“乌鸦智能说”，作者：林白，36氪经授权发布。

9月10日晚，抖音直播发布公告，清退了11家涉及“未成年开播违规行为”的公会。而据统计，近3个月以来，各大直播平台密集清退违规公会，仅抖音的数量就近200家。

公会也深刻感受到了整顿力度之大：“查一个封一个”、“规模再大，一旦违规照样清退”......

如今各大直播平台将生态治理、合规运营放到了更加重要的位置。重拳之下，公会迎来了生存大考。

01

重拳治理未成年开播

9月10日，抖音直播公布了平台开展未成年开播违规行为专项治理的初步成果，清退了11家违规公会，并对42个公会按照规定扣除公会和相关直播间任务奖励收益，并处罚该收益的5倍违约金。

这是因为，抖音直播在9月2日发布《关于抖音直播开展未成年开播违规行为专项治理的通知》，向所有公会传递了明确信号：严禁任何未成年人参与直播，严禁为未成年人提供经纪服务。

这轮治理不仅来势迅猛，而且处罚严厉。

依据通知，平台要求公会对疑似未成年人直播间进行“主播本人手持身份证”举证，若确认为未成年或无法有效举证，必须在9月4日前完成淘汰处理。否则，轻则扣减收益、处以数倍罚款，重则直接清退公会，甚至依法报送公安机关。

“平台现在对未成年开播是零容忍，抓到一个处理一个。”有知情人士表示，平台官方运营此前多次对此进行强调，要求公会尽快自查。

平台重拳整治未成年开播背后，源于今年多起未成年主播被公会索赔的案例。

据有关媒体报道，尽管国家及平台对未成年人直播牟利有严格管控，但仍有MCN机构利用未成年人涉世未深、渴望成名的心理，以“高保底”“流量扶持”“出名”“成网红”等虚幻承诺和短期利益为诱饵，诱导其签下形同“卖身契”的不平等合作协议。

一些未成年人在未了解行业、职业性质以及合同内容的情况下，被诱导签约后难以脱身，或是面临高额赔偿金：14岁少女解约被索赔1.7万元，16岁学生签约后面临30万元天价赔偿……这些案例只是MCN机构将“黑手”伸向未成年人现象的冰山一角。

因此，平台作为公会、主播的经营阵地，必须扛起监管责任，对违规的账号和MCN机构采取“零容忍”态度，从源头阻断未成年人被过度消费的可能。

02

平台密集清退违规公会

事实上，这段时间以来，抖音直播密集清退了不少违规公会。

据新播场统计，从今年5月至今，抖音直播多次发布清退公会的公告，总共清退了近200家公会。

依据公告给出的清退原因，分为以下几种：1、因免责申诉作弊被处理；2、未成年人开播违规行为；3、涉低俗及不当直播内容；4、涉诈骗相关违规。

其中，可以看到频率最高的清退原因是“未成年开播违规”及“传播低俗及不当直播内容”。

实际上，除了抖音之外，快手、视频号等平台也在近几个月加大了对于违规公会的整治力度。

8月13日，快手公告了“关于违规公会违规行为的处罚公示”，8月初处置了295家公会、清退其中22家公会。

依据公告，快手直播严打三类违规行为：

1、公会及旗下主播涉低俗内容、以承诺提供低俗资源、服务作为回报诱导用户消费，公会失管失责；

2、公会及旗下主播违规创建大小号；

3、公会违规招募主播入会。其中，最后一点包括“违规招募未成年人主播、冒充平台官方，或以虚假承诺大额回报但不予兑现诱骗入会”。

可以看到，今年以来，各大直播平台将生态治理、合规运营放到了更加重要的位置。

许多公会也感受到了平台的决心。越来越密集的整治动作、越来越大的整治力度，再度为公会们敲响了警钟。

一方面，平台整治力度只会越来越大，公会不能存在侥幸心理。

“今年清退的公会里，有不少还是流水规模很大的公会，有些还是千万流水。但如果违规了，触及红线了，平台一样说封就封。”有公会如是表示。

另一方面，整治类型及内容越来越细分，必须紧跟平台要求。比如，如今不止整治低俗内容，还会面向团播、未成年开播等展开专项整治。

据公会透露，抖音直播最近还在大规模严查多家公会主播切换IP、标题违规、异地不当诱导用户消费等违规行为，也清退了部分公会，目前公告还未发布，具体情况还要等后续的官方通告。

03

公会“合规化”生存大考

近两年，整个娱乐直播行业在持续发生迭代。

新内容、新玩法的出现，倒逼公会跟上变化、及时转型。在这样的行业背景下，作为连接平台与主播的重要桥梁，公会被推到了转型的风口浪尖。

在运营层面，这种迭代带来的冲击更为直接——旧模式、旧玩法不仅逐渐失去效用，更潜藏着巨大的违规风险。

过去，部分公会依赖粗放式运营手段获取短期利益，比如诱导未成年人高额打赏，或者宣传低俗、擦边的内容吸引流量。

但随着监管部门对直播行业的规范力度不断加大，平台也加强了对直播内容、主播行为的审核与监管，这些旧模式早已难以为继。一旦触碰合规红线，公会不仅会面临平台的处罚，如账号封禁、流量限流，还可能承担相应的法律责任。

事实上，合规经营从来不是公会发展的束缚，而是行稳致远的生命线。

它不仅意味着公会要严格遵守法律法规与平台规则，更要求公会将合规理念融入到日常运营的每一个环节：

从主播的招募与培训，加强法律意识与职业素养教育；到内容的策划与审核，建立完善的内容审核机制；再到商业变现模式的设计.....

当行业告别野蛮生长的红利期，进入精细化运营的新阶段，那些真正将合规视为核心竞争力的公会，才能在行业的浪潮中扎稳根基，不断积累优质的主播资源、良好的品牌口碑与成熟的运营体系，最终穿越周期，走向更长远的未来。

毕竟，对于任何一个行业而言，只有守住合规的底线，才能开拓发展的上限，娱乐直播行业的公会发展，亦是如此。

本文来自微信公众号“新播场”，作者：场妹，36氪经授权发布。

而参与其中的大部分人，都开始感觉疲惫。“泡沫”“无意义”，对于7月以来进一步激化的外卖大战，美团核心本地商业CEO（首席执行官）王莆中和京东CEO许冉对外传达出一致的想法。

他们是这场竞争的主导者。王莆中说，他们本来不想卷，是被动卷入；许冉说，这轮补贴大战，已经造成商家、骑手、消费者和餐饮行业的多输局面。

无奈的不只是平台。有餐饮老板门店订单量在补贴期间翻了一倍，但利润消失了，餐厅员工因为工作量暴涨选择辞职。平台给消费者的补贴优惠，商家需要承担一部分，代理商也需要承担一部分，但他们都不清楚如何计算复杂的优惠活动，也搞不清楚什么时间会发红包，他们甚至不能选择退出。

更疲惫的是外卖骑手们，他们一边在高温天气中催单、送单，一边看着逐渐下降的每单收入，担心一旦补贴停止，自己是否还能有单送。有外卖代理商提到，今年招聘骑手的成本直线上涨，“招一名新骑手的成本已经超过3000元”，代理商们需要为外卖大战付出比过去更高的成本，他们只能降全职骑手的基本工资。消费者们看似“占了便宜”，但一层层的压力和成本传导下，最终买单的也是他们。

2月11日，京东入局外卖；4月底，饿了么和淘宝闪购联合出击；6月，饿了么并入淘天；7月，淘宝闪购开启周六冲单，美团防御性出手；8月，淘宝闪购订单量峰值超过美团。半年的时间里，外卖行业生态发生了翻天覆地的变化。

外卖格局正处在一个被打破和重塑的阶段。现在各家的思路逐渐变得清晰：阿里还在冲，继续用补贴去试探外卖和即时零售的边界；美团只能继续应战，外卖是其核心，不能丢也不敢丢；京东选择不继续加注筹码，试图从供应链入手构建自己的竞争优势。

上千亿元的资金砸下去，行业变得喧嚣。消费者流连于三家平台寻找最大的优惠，骑手也在三家流转，力图将每一天的收入最大化。跟上平台补贴节奏的商家异常忙碌，为了满足增长的订单，付出更多的人力和时间。

在外卖的产业链条上，商家是供给方，用户是需求方，平台在其中提供撮合交易，骑手提供履约和配送服务。但实际上，平台在外卖中的地位是主导性的：商家跟着平台的节奏走，活动经常是不明所以就上了；骑手也困在平台的系统中，在此被派单、抢单，并获取酬劳；消费者的点单也在平台的影响之下，大数据会控制每一家店的流量和曝光。所有的利润分配也皆由平台展开。

当平台扛起补贴的大旗，链条上的其他人只能被动响应。喧嚣之下，没有真正的赢家。

9月9日，市场监管总局表示，已经及时约谈主要外卖平台，平台快速响应，集体发声，承诺严守法律法规，杜绝不正当竞争，抵制恶性补贴，推动行业规范有序发展。

图表：三大平台订单增长情况及对应动作

数据来源：官方披露及媒体公开报道 制表：李莹

01

平台烧掉一千亿

这场外卖大战中，平台想要入场，资金量至少是百亿元起。

京东最先开始用补贴的手段来吸引用户，这是互联网拉新被多次验证过的有效方式。

2月外卖业务刚启动时，京东外卖针对部分用户发放10元、20元两档面额的优惠券。这一阶段京东未公开具体补贴金额。4月，补贴全面铺开，当时京东官宣信息提到，一年投入超100亿元。

补贴期间，京东订单量快速提升，京东外卖的履约系统频频出现问题，订单超时问题严重。为应对这一情况，京东推出超时20分钟免单的活动。这也在一定程度上增加了京东外卖的成本。

《晚点LatePost》7月7日的文章指出，京东截至当时累计实际花销已超出百亿元。

7月，淘宝闪购和美团加大投入力度，京东开始逐步调整竞争思路，不再跟二者在补贴和单量上的正面交锋。7月8日，京东启动“双百计划”投入超百亿元扶持品质商家；7月16日，投入20亿元升级全职骑手福利，并宣布京东外卖全职骑手已突破15万人；7月22日，正式推出“七鲜小厨”模式，拿出10亿元现金招募“菜品合伙人”。

将以上补贴和投入累计起来，京东为外卖直接投入的资金量级超过230亿元，还不包括其在骑手端、技术端等方面的投入。

通过百亿补贴，京东最高把日单量做到了超过2500万单，代价是利润下滑。

从2025年一季度开始，外卖被纳入京东的“新业务”板块。二季度，京东新业务的营收同比增长199%至139亿元，经营利润的亏损则从去年同期的7亿元扩大至148亿元。京东二季度归属于普通股股东的净利润为62亿元，同比下滑51%。对外卖的高投入是京东利润下滑的主要原因。

在京东外卖单量不断攀升的过程中，对手也行动起来了。

4月30日，饿了么上线“饿补超百亿”活动，大额补贴在饿了么和淘宝闪购上同步发放。阿里在二季度调整了此前以饿了么为中心的即时零售业务布局，淘宝闪购成为新的业务核心。

7月2日，淘宝闪购宣布将在12个月内直补消费者及商家共500亿元。500亿元分别通过发放大额红包、免单卡、官方补贴一口价商品等方式补给消费者，以及店铺补贴、商品补贴、配送补贴、免佣减佣等措施补给商家。

至此，阿里巴巴用在外卖竞争上的资金将至少超过600亿元。

阿里财报显示，阿里二季度经调整EBITA为388.44亿元，同比下降14%。财报称，这主要归因于对淘宝闪购、用户获取和科技的投入。

摩根士丹利认为阿里对即时电商的投资拖累其盈利，并进一步预估阿里第二财季（即三季度）的亏损将从此前预测的200亿元扩大至350亿元。报告将阿里巴巴本财年的即时电商投资总额预测从500亿元上调至800亿元。

美团方面虽尚未给出直接的补贴额度，但在近几个月却一直在持续性投入。二季度财报也验证了这一点。

作为长期占据外卖市场七成份额的头部玩家，美团最初两个月还能沉得住气。直至“618”活动之际，美团开始发力，向消费者发券，联合商家做大力度的优惠活动。此后，美团通过多种举措加大了对餐饮外卖的补贴，比如更加优惠的“神抢手”“神券”膨胀力度变大以及后期的免单券等。

据美团二季度财报，外卖业务所在的核心本地商业板块整体经营溢利同比减少115亿元，同比跌幅达75.6%。同时，美团本地核心商业的销售成本、经营开支及未分配项目增幅达到35.6%。美团财报将此归因于非理性竞争。

简言之，美团少挣钱和多花钱主要是因为外卖竞争。一增一减中，仅二季度美团投入进外卖的资金就至少超百亿元。再加上竞争更为激烈的七八月，直接投入的数额会更大。

此外，美团还有一项长期投入计划。4月14日，美团外卖总经理薛冰在2025中国餐饮连锁峰会上宣布，未来三年美团外卖将向餐饮行业整体投入1000亿元，用于补贴商家、扶持和奖励优秀品质商家，以及加强行业基础建设等。

此前《晚点LatePost》文章提到，2025年三季度，阿里和美团都计划投入200亿元。结合二季度已有投入，美团也将烧出超300亿元。

根据媒体报道及各家已经披露的补贴数据，��了这场外卖竞争，三家平台将至少直接投入累计超1000亿元真金白银的补贴。

7月之后，淘宝闪购和美团的竞争升级，双方加大补贴力度，京东则开始后撤。

7月的第一个星期六，阿里发起冲单。美团则进行了防御性的反击，发放大量自提免单券。这一天，美团外卖订单总量达到1.2亿单，淘宝闪购超过8000万单。此后数个星期六，补贴不减，对抗继续上演，美团最多做到了单日1.5亿单，淘宝闪购可以超过9000多万单。这时的京东已经退守到了1000多万单。

王莆中曾在7月的采访中提到，2024年外卖行业总计300亿元利润，利润率排互联网行业倒数几位。他称，外卖是一个精细且利薄的商业模式。

为了这样一个薄利的行业，三大平台已经各自拿出几百亿元打了数月。

表：阿里、京东、美团已经或将要为外卖竞争投入的资金规模

资料来源：媒体公开报道及各家披露的官方补贴数据 制表：李莹

02

疲惫的商家与失控的经营

立秋这天，北京海淀一家霸王茶姬门店中，十几位骑手在柜台前焦急地等单。“我们已经很尽力在做了”“再等一会儿，马上就好”“不要乱拿，不要乱拿”……店员试图安抚等待者的躁动，以及有些混乱的秩序，但长时间的劳动和紧绷的状态让她自己也渐渐走向疲惫和不耐烦，话语间偶尔爆出一些粗话。

这是外卖大战压力的一次集中体现。淘宝闪购和美团都选择了将这一天作为冲刺的时机。立秋活动的后两天，淘宝闪购的日订单量份额首次超过了美团。

外卖平台的不断冲单是以餐饮店，尤其是奶茶店的极致劳动为代价的，店员们在操作台前一刻不停，摇奶茶摇到胳膊麻木。

王琳在宿迁加盟了一家品牌小吃店，外卖大战让店铺的日单量翻了两倍，从40单升至80多单。店里此前只有一个员工撑着，一边炸鸡一边打包，实在忙不过来只好打电话找王琳过来帮忙，员工最后熬不住离职了。

订单量激增的背后，商家失去的更多。

商家最大的痛点在于，订单量增长与利润增长严重脱钩。外卖利润本就低于堂食，而平台补贴大战进一步稀释了利润空间。

平台推出的补贴活动，商家需要承担一部分。商家承担的比例在不同阶段、不同平台间有所不同，商家之间也会因话语权的大小享有不同程度的补贴比例。

鲍汁肥牛鸡品牌祥客基的运营负责人胡俊杰对《财经》表示，七八月美团加大了神抢手的补贴力度，淘宝闪购也做了爆红包的补贴，京东有半价满减，上述补贴成本品牌和平台都是1:1承担。

开烘焙店的小周又是另一番境况。她参与的淘宝闪购活动中，商家和平台的补贴一样多。但美团的补贴相对较少，在优惠18元的情况下，她补贴12元，美团补贴6元。商家承担的补贴金额不是固定的，一般是6元、12元两个等级。美团神券膨胀活动中，用户膨胀数额大的话，商家承担12元，小的就6元。

美团8月神券活动/受访者供图

外卖大战期间，各大平台的规则在不断变化，很多商家还不清楚状况就被动加入了。有时突然爆单，老板才意识到又被上活动了。

陈乐乐在北京经营几家茶饮店，她经历过数次这样的情况。“商家根本来不及反应，事后沟通也没用。”她有些无奈。“我也搞不懂是怎么分担的。”济南一位汉堡店老板文成同样茫然。

面对平台的规则，商家几乎没有议价权。在上海郊区经营小吃店的吴从发现，她没法退出任何一个活动。京东平台会自动为商家叠加新客增加补贴1元的活动，自营商家无法在后台自行退出。在美团，所有优惠活动捆绑成一个“神券活动包”，商家要么全部参与，要么全部退出，而一旦退出，店铺的流量和曝光都会受影响。

多位受访商家表示，与活动前相比，销售额增加了，但利润没有增加。

小周表示，补贴上来后，单量多了，但是客单价变得很低。她只能跟着大流走，因为“不参加活动，就没有人下单”。现在，店里80%的营业额都得依靠外卖，小周说，跟着还有一线希望，不跟就会被淘汰。

外卖大战前，王琳的店铺每月尚能维持一两千元的纯利润，现在利润消失了。堂食订单也在流失。王琳的一位朋友在当地美食城经营小摊，在外卖价格战最激烈的时候，美食城里“整个空了，没有人”。

林悦在北京昌平经营一家冷面店，平台推补贴期间，业务经理经常发信息让她跟着上活动，说她的店铺订单下滑，不利于持续运营。林悦觉得平台这样是在制造焦虑。

相比外卖，利润更高的堂食是餐饮人更想保证的。嘉和一品创始人刘京京此前发微博长文提到，餐厅堂食面临三道生死关，其一便是被外卖平台抢走的大量客流。南城香创始人汪国玉也坦言部分门店的堂食呈下降趋势。

一家连锁餐饮品牌总监告诉《财经》，外卖大战对于比较依赖外卖的门店是有利的，比如学院店，外卖订单大增；但是对本来堂食生意比较好的、或者中等的门店，冲击挺大的，很多本来去堂食的客户，也会改成点外卖。

还有一些顾客会因为外卖更便宜选择下单后到店自取，或直接在店内吃。另一家连锁餐饮的门店经理表示，这对堂食的影响比较大，为此他们后来明确外卖用户不可在店内堂食。

对于王琳来说，外卖大战带来的焦虑是双重的：她既苦恼当下不增利的困境，更担心补贴停止后的不确定性。

“如果后面补贴停了，流量会惨到什么程度？”王琳悲观地预计，订单量会比外卖大战前每天40单还要少。她认为，平台的低价策略正在将商家逼入绝境，“逼着商家做低单价的食品，那就是逼着商家用垃圾的食材，给用户做东西吃。”

03

骑手和用户：短暂的得与长期的失

相比商家，外卖产业链的最后两环——骑手和用户，更像是既得利益者，一个收入高了，一个花钱少了。但在既得利益之后，既有短期的代价，又有长期的影响。

当骑手与平台深度绑定，平台的任何调整都会影响骑手的收入。“又降价了，一单降了7毛。”8月底，京东全职骑手陈力告诉《财经》。自从6月初成为京东的全职后，陈力经历了多次单价下调。

陈力此前一直在跑达达的众包，为了在外卖战中拿到更好的单子，他加入了京东全职骑手队伍。两三个月跑下来他才发现，外卖大战的红利并不是这么好吃的。7月他到手的工资比之前众包时期少了5000多元，还更累了。

最初，京东外卖单价还可以，单量也充足，午高峰时段每单可拿到10元以上。但很快陈力就意识到，作为全职骑手，是给平台兜底的运力，他几乎只能接受派单，“全是‘垃圾单’，别人不跑的单都给全职了。”他也不能拒单，拒绝每单会扣8元。

京东外卖的派单系统也被很多骑手诟病，派单不顺路，致使配送效率不高。骑手张志伦告诉《财经》，京东接不到几个顺路的单子，“同时能给你派一个东边、一个西边的单子。”骑手的工作体验很差。

站长对陈力说，系统会改的，改了就会好一些。考虑到京东的综合福利，陈力还是决定暂时留下。

这段时间，几家平台的配送单价处在不断的变化中，骑手们也开始频繁流动。骑手小潘中午跑京东，下午晚上跑美团，饿了么活动多时就再去跑饿了么。

骑手们穿着美团的服装跑饿了么/受访者供图

外卖竞争最激烈的阶段，正值盛夏，不少地方的温度逼近40度。小潘所在的西安，这个夏天就常常出现骑手中暑的情况。“7月5日冲单那天，好多骑手都出现车祸加中暑状况。”他说。平日里，大家都在相互照顾，同行看到了会给点水，买点冰袋。

7月中旬，小潘跑了一天，喝了三瓶1.5L的水，全变成汗流出来了，一点小便都没有。那段时间的工作群里，时常有骑手说自己扛不住了。后来，实在难以忍受高温，小潘改成晚上跑单。

现在，三家平台的单价都已较高峰时有了明显的下滑，但新进入的骑手却还在一同分食蛋糕。小潘也在想，等补贴没了，没单子了，他们就都没单子跑了，“最后就是转行”。

对于用户来说，外卖竞争的冲击是缓慢的。

没有外卖大战之前，孟欢的生活很规律，家里三餐有人做饭，很少点外卖。补贴让他有了点奶茶的习惯，最近几个月喝了很多奶茶和其他饮品。但他一面消费，一面又希望外卖竞争早点停下。“这段时间这样一搞，外卖不吃，堂食也不想吃了。因为每个店里的店员看起来都很疲惫，我的体验也不好。”

补贴的加持下，消费者的价格预期被改变，餐饮的价格体系面临失序。汪国玉曾提到：“产品价格会持续下降，很难恢复到正常价格水平，顾客会认为低价反而是正常的了。”

孟欢坦言，外卖大战会影响人的消费习惯，人们更不愿意去线下消费，本来也就餐饮还有点线下消费，现在也要弄没了。出于理性的思考，他认为这对商家和消费者都是伤害，餐品质量会降低，小商户更不好生存，倒闭的多了，剩下的会更贵，消费者的选择面也会减少。

作为消费者，他不想看到这样的结果。

04

商家的调整与自救

王莆中在此前的采访中提到，这一波烧钱以泡沫为主，并不能起到教育用户、维系市场规模的作用。许冉和京东外卖负责人郭庆也均在采访中反复表示，7月以来的外卖市场存在泡沫，京东不会掉入单量陷阱。

一位美团人士告诉《财经》，美团还会继续补贴外卖，但自从7月下旬开始，补贴力度收敛了一些。整体来看，外卖补贴竞争依然非常激烈。他认为，这种程度的补贴很难持续下去，因为“利润实在太低，美团又非常重视利润”，“如果阿里继续烧钱补贴下去，对美团来说就是雪上加霜”。

京东外卖补贴退坡的结果也显而易见，单量已经快速回落。西安、北京、成都、武汉等地的多位骑手告诉《财经》，他们在取餐时发现很多店京东外卖的单量已跌至个位数。

前述美团人士提到，外卖本身就是一个不太赚钱的生意，外卖大战开始后，整个行业迅速进入“极其恶劣”的状态。他认为，竞争对手目前想要的不是利润，而是用户、流量和供应链。流量能够在短时间里烧出来，但没有人能够一直烧钱下去，“最后会怎么样谁也说不清，但现在已经是坏到不能再坏的状态了，哪怕现在拼多多和抖音都宣布要加入，我们也没感觉了。”

越来越多的商家意识到了这种失控，开始试图调整。平台业务条线多样，盈利多元，持续投入的补贴短时间内不会带来太大的生存压力。但个体的抗风险能力却差得多。

美团业务经理线下过来时，吴从忍不住抱怨，外卖大战把用户“养刁了”，超过20元的外卖都没人点了，他问对方什么时候能结束外卖大战，对方没有回答。

“商家最终目的是利润的上涨，而不是单量。”吴从说。她开始摸索不同的经营方法，想尽办法将毛利往上提。比如调整在不同外卖平台上的推广预算，或是减少营销活动。吴从发现，附近蜜雪冰城等品牌连锁店，已经退出平台大额券活动，甚至增加了打包费，挣回了些毛利。但由于平台比较复杂的定价和营销体系，她还不敢随意调整。

目前可行的策略重心放在了维系老客户上。吴从一方面增加高客单价的新品，来留住高品质客群，另一方面也通过赠送热门周边等低成本方式，提升客户黏性。

为了赚钱，王琳只能在成本上一降再降。作为加盟商，她能调整的成本很少。品牌方不仅在销售额上抽佣4%，还会要求她必须使用其提供的高价腌料。王琳只能尝试更换一些处于边缘位置的材料，通过更换撒料供应商、更换打包盒来把控成本。

她不敢调整平台价格和活动，怕单量骤减。从7月底开始，随着平台补贴力度减弱，店铺的销量已从高峰时的80单逐渐滑落回40单，20元以上的订单都已经算是大单了。

一组更宏观的数据印证着餐饮业的变化：国家统计局数据显示，2025年1月—6月，全国餐饮收入累计27480亿元，同比增长4.3%；限额以上单位餐饮收入7996亿元，同比增长 3.6%。餐饮收入增速同比呈现下滑，1月—6月全国餐饮收入、限上餐饮收入增速同比下降3.6个、2.0个百分点，增长动能减弱。

综合数据与市场调研，中国烹饪协会认为，上半年餐饮业呈现“营收增速放缓、利润下滑、竞争加剧”的态势，在外卖竞争的背景下，行业面临外卖价格倒挂、资源分配不均加剧马太效应的严峻挑战。

在本就艰难的环境下，有些人选择退出平台的游戏。

目前，文成的汉堡店只保留了一个饿了么的2元红包活动。“外卖经理跟我说，如果不参与这个红包的话，别人就会看不到我这个店铺”。美团的活动他没再参与，“一旦参与神券就是无底洞”。他不想承受破价的后果，如果用户习惯低价，这对堂食是毁灭性的打击。

面对不断压缩的利润空间，广东湛江糖水铺老板陈雪芳选择关停曾赖以生存的外卖业务，专注于堂食。她计算过，像自家兼顾堂食的店铺，外卖订单若想盈利，定价至少要比堂食高出5元-10元。但现实是，只要外卖价格比堂食贵一两块钱，就会有差评，一条差评就会让她自然流量受限。对她而言，外卖是一笔“能保本就不错了”的生意，作用仅限于推广，她更想要推广过后带来的堂食生意。

今年7月，陈雪芳换了一处人流量更旺的地带，搬进了一家100多平方米的新店，并扩充了烧烤、炒菜等正餐品类，堂食生意竟意外地不错。

已经有连锁餐饮公司表明态度。小菜园董事长汪书高8月25日提到，为了尽量避免外卖大战的影响，小菜园从8月开始，不参与三个平台的任何折扣，一切以做堂食为主。他表示，外卖和堂食的理想比例是“三七开”，最好不超过35%，不会为了做外卖而做外卖。

05

从失序到有序

外卖竞争还在持续。几个月来，平台通过不断的补贴和冲单，将外卖订单量带上了新的高度，也让各种快餐、奶茶店陷入爆单，奔波在街道上的骑手更多了，消费者点外卖也更加频繁。但不管是平台、商家，还是骑手、消费者，大家都知道这是一场无序竞争。

期间，市场监管部门已经在5月和7月对三家平台进行过两次约谈，要求相关平台企业严格遵守《中华人民共和国电子商务法》《中华人民共和国反不正当竞争法》《中华人民共和国食品安全法》等法律法规规定，严格落实主体责任，公平有序理性竞争，进一步规范促销行为。

在监管介入后，三家平台也积极做出调整和承诺，表示将停止或规范“0元购”等极端促销活动，回归“比品质”“比服务”，从单纯的价格补贴，向配送时效、服务品质、商品质量等方面转移。

竞争正在逐步走向良性。尽管前期三家平台的竞争行为对市场秩序多有破坏，但也不可否外卖行业半年来已经发生一些向好的变化。

长期以来，外卖市场以美团、饿了么的二强格局为主导，京东的入局让行业开始生变。起初，京东入局外卖时的免佣金政策让商家们看到了行业一些好的变化，当时不少商家向《财经》表示，只要京东有单，他们愿意支持新平台。只是，从百亿补贴上线开始，竞争逐渐走向了难以控制的方向，商家被裹挟其中，进退两难。

根据瑞银8月25日发布的研报，以订单量为衡量标准，淘宝闪购、饿了么的市场份额已经从竞争前的11%和二季度的13%翻番至最新的28%；美团的市场份额则从竞争前的85%、二季度的74%下滑至65%；京东的市场份额从二季度的13%降至7%。

不管怎样，京东已经在美饿二分格局中撕开一道口子。

骑手社保也是一个可喜的举措。灵活就业人群有着强烈且紧迫的社会保障诉求。此前，在《财经》与很多骑手的交流中，多位受访者都提到，他们生病舍不得花钱，还会担心因此耽误工作，拿不到全勤奖。如果生病，骑手们大多会选择自己买药，严重一些则会去诊所，极少会选择去医院。

成为京东的全职骑手后，陈力的社保账户每月可进账1700多元，这也是他还愿意留在京东的一个重要原因。

内外部因素的种种驱动下，平台也开始尝试跳出单纯“烧钱”的怪圈，探索一些新的商业模式，比如美团的“浣熊食堂”和京东的“七鲜小厨”。

二者均为平台投资建设。“浣熊食堂”相当于美团自己租赁场地开一家大店，内设很多家大大小小的档口或厨房，出租给餐饮商家，美团浣熊作为场地管理经营方；“七鲜小厨”为京东外卖自营，但会出资对外寻找菜品合伙人，招募商家或厨师与之共建，并同步打造餐饮供应链。

浙江理工大学竞争法律与政策研究中心主任、国务院反垄断委员会专家咨询组成员王健在此前山东大学组织的一场针对外卖行业补贴竞争的研讨会上提到，高额补贴是竞争的恶性形式之一，但仅靠现在的竞争法还难以对当下的竞争行为进行有效约束和治理，还需要加快制定治理不公平交易的专门立法。

8月以来，不少商家在社交媒体上发帖称，收到了美团的助力金，数额在几千元到几万元不等。平台正试图通过资金和资源的投入，帮助餐饮商家规避行业低价、无序竞争的侵害。

*除胡俊杰外，文中受访商家及骑手均为化名

本文来自微信公众号“财经杂志”，作者：李莹 黄思韵 刘以秦，编辑：刘以秦，36氪经授权发布。

最近，有消息称加拿大鹅的控股股东贝恩资本正式开启对前者的出售进程，其中包括安踏和波司登等多家中方资本参与竞购，只是双方很快都否认了这一传闻。

尽管目前还没有人接手加拿大鹅，不过这个被消费者称为“羽绒服界爱马仕”的品牌，究竟为何会沦落至此呢？要知道刚进入中国市场时，无数消费者不惜排队几个小时也要买上一件，时至今日中国仍然是加拿大鹅门店数量最多的地区。

那么，加拿大鹅到底是如何被全面抛弃的，未来还有可能实现王者归来吗？

01

被“抛弃”的加拿大鹅

加拿大鹅如今在中国市场所面临的窘境，已经让很多人忘了曾经的辉煌。

公开资料显示，加拿大鹅的历史可以追溯到1957年，彼时来自波兰的移民Sam Tick在加拿大多伦多创办了一家生产御寒服装的工厂。80年代开始引入羽绒灌装机，生产相应的羽绒服产品，早在1982年时就有加拿大人穿着该品牌的羽绒服攀登珠峰，至少在专业领域加拿大鹅已经小有名气。

2001年品牌名正式更改为“加拿大鹅”，开始向全新的生活方式转变，只不过在当时加拿大鹅的年营收只有200万美元。

转折点发生在2013年，知名投资机构贝恩资本以2.5亿美元的金额收购了加拿大鹅的控股权，一方面通过广告、开店和明星穿着出街等多重方式将产品推向全球，另一方面加拿大鹅的服装款式也迎来了指数级增长。通过线上线下双重发力，2017年加拿大鹅成功上市，市值一度超过78亿美元。

当产品在国际市场初具影响力后，2018年底加拿大鹅进入中国市场，在北京三里屯开出了内地首家线下门店。有了前期的营销铺垫，加拿大鹅在国内市场一炮而红，不少消费者哪怕排队几小时也要争相购买，要知道这可是售价动辄上万元一件的羽绒服，彼时国内羽绒服市场哪怕强如波司登平均售价也不过千元左右。

图源：加拿大鹅官方微博

通过直面消费者的DTC模式，加拿大鹅门店所到之处无一不引发抢购热潮。

过往财报显示，2019~2023年间加拿大鹅平均每年开出6家门店，截止到今年一季度末品牌方在全球的74家门店中仅大中华区就占到了30家之多，是其第一大市场，营收贡献度也从此前的12%一路增长到35%。

2021年，加拿大鹅曾陆续推出售价4500~7000元的鞋靴、500~1000元的羊毛长袜以及行李箱和家居用品等，无一不是广大中产群体所争相追捧的对象。

回过头来看，加拿大鹅在中国市场的成功，除了贝恩资本在背后推波助澜之外，踩中广大中产群体消费升级的心理、大肆发展营销是其核心影响因素。

事实上，从进入国内市场开始加拿大鹅就在为消费者讲述“加拿大原产地”“全球最保暖羽绒服”等各种故事来证明其产品有着堪比奢侈品的稀缺性，至少在当时很多人都愿意为之买单。

图源：加拿大鹅官方微博

靠故事来支撑其高溢价的持续性很难维持，从2022年开始，加拿大鹅的高端形象就已经开始松动。财报显示，2022~2025财年加拿大鹅的销售额同比增速分别为21.54%、10.84%、9.6%、1.1%，几乎陷入停滞状态。哪怕在2024财年大中华区的销售额达到22亿人民币，首次超越美国和加拿大，消费者对其的追捧程度也早已不可同日而语。

随之带来的结果是，加拿大鹅2022年以来三次更换中国区总裁、靠裁员降本增效、股价蒸发更是超过80%，被市场全面抛弃的迹象可以说是相当明显。

02

羽绒服界爱马仕，何以失宠？

在市场不景气以及消费者日趋理性的背景下，品牌溢价过高，成了加拿大鹅被抛弃的首要因素。

众所周知，加拿大鹅的羽绒服在国内售价普遍在9000~15000之间，最贵的产品甚至接近2万元，如此高昂的价格被广大消费者称之为“羽绒服界的爱马仕”。曾有业内人士测算，加拿大鹅一件羽绒服的毛利率普遍能够维持在80%以上，当消费者开始转而追求性价比时，高端的故事就再也讲不下去了。

关键问题是在国内售价较高也就算了，可以将其解释为主打的消费圈层不同，只不过产品双标、质量问题频发等直接封住了加拿大鹅的“退路”。

事实上，早在2021年底就有消费者发现加拿大鹅售价上万的羽绒服存在缝线粗糙、商标绣错等低级质量问题。当消费者要求退货退款时却被加拿大鹅相关工作人员告知，大陆地区专卖店的商品不得退货，一时间引发广泛舆论风波。

此后还有消息曝光加拿大鹅的白鹅绒羽绒服，真实的鹅绒填充量不足20%。如今在黑猫投诉平台上有关加拿大鹅的投诉量有700多条，大多集中在产品质量问题、假货和售后服务差等。围绕在加拿大鹅身边一系列的负面传闻，直接让这个羽绒服件的爱马仕彻底跌落神坛。

如果说价格和质量问题还是加拿大鹅自己“作死”，越来越多极具性价比的竞争对手出现则直接成了压垮加拿大鹅的最后一根稻草。

先来看被称为“国产羽绒服一哥”的波司登，早在2018年为了和国际巨头抗衡，波司登正式提出聚焦主品牌的战略。旗下中高端羽绒服价格开始持续上涨，产品均价从2018年的1000元增长到2025年的1800元。尽管如此，相较于加拿大鹅高售价而言，波司登的羽绒服仍然极具性价比，是不少消费者选择的对象。

根据今年6月底波司登所发布的2024/25财年报告，公司营收259.02亿，同比增长11.58%；净利润35.14亿，同比增长14.31%，经营溢利的增速已经连续8年高于营收增速。

本土品牌之外，国际选手们同样不容小觑。2022年双11前夕才入驻天猫旗舰店的盟可睐最近几年的发展势头就异常迅猛，2024年旗下高端羽绒服品牌营收超过27亿欧，以中国为代表的亚洲市场表现相当亮眼，大陆地区收获两位数增长。

更不用说还有始祖鸟、lululemon和萨洛蒙等品牌，都在瓜分加拿大鹅曾经打下的市场。

一边是内忧，另一边是外患，在销量崩盘的背景下加拿大鹅似乎只能靠打折求生存。线下的奥特莱斯门店原价近15000元的羽绒服直降到9000元，部分产品甚至能够低至5折。

03

未来还能做一只怎样的鹅？

中产托举不动的，又何止加拿大鹅？事实上除了加拿大鹅，有不少来自海外的国际品牌都在中国市场普遍面临困境。

以被称为“中产三宝”的始祖鸟、拉夫劳伦和lululemon为例，此前在中产消费群体的追捧下始祖鸟哪怕只是一件衣服的吊牌都能卖到300元，曾经首发价格在8000元左右的蛇年限定款冲锋衣刚开售时被黄牛炒到2万元，lululemon上千元一条的瑜伽裤同样不遑多让。

如今现实情况是经过了短暂的辉煌之后，所谓的中产三宝逐渐光环不再。

lululemon营收增速明显下滑，拉夫劳伦和始祖鸟的热度大不如前，哪怕是最近两年的新锐选手昂跑，净利润也出现了大幅度下降。结合最新的财报数据来看，今年上半年昂跑的净销售额为14.76亿瑞士法郎，同比增长37.2%；净利润只有1580万瑞士法郎，同比下滑达87.1%，尤其在今年二季度昂跑甚至出现了亏损。

从这个角度出发，消费者对于这些打的中产标签的大牌逐渐祛魅了。

据尼尔森发布的《2025年运动消费趋势报告》，3000元以上的高端运动产品中，消费者对于品牌知名度的关注占比从2023年的45%下滑到2025年的21%，功能匹配度和性价比成为更能够影响决策的因素。

中高端鞋服品牌日渐式微只是其一，被称为“全新中产三件套”的露营骑行和滑雪现状也并不理想，连带着很多周边衍生产品纷纷跌落神坛。

对加拿大鹅而言，先不说最终的收购究竟能否成功，如此大环境的影响下未来又该怎么办呢？

再来看看加拿大鹅最主打的羽绒服市场，根据中国服装协会所发布的数据显示，2017年国内羽绒服市场规模不足千亿，到2023年就已经增长到了近2000亿，预计到2025年底这一规模将能够达到2500亿。

从市场的角度来出发前景仍在，不过这对加拿大鹅来说是机遇也有挑战。波司登作为国内第一羽绒服品牌自不必多说，在这之外最近两年凭借“黑金系列”异军突起的高梵也是高端羽绒服赛道的绝对黑马，3000元以上高端市场高梵的市占率为18%。

再加上北面、盟可睐以及主打性价比路线的鸭鸭、雪中飞等，国内整个羽绒服市场的竞争可以说是相当激烈，各自也都有相应的目标受众。

客观来说，羽绒服市场的高端化需求仍然存在，否则也不会有越来越多的品牌向上寻求中高端的扩张。只不过如今的消费者更加关注质价比的重要性，如填充物是什么、含量有多高等，不是不愿意买高价羽绒服，而是不想为品牌支付太多溢价，甚至花大钱买质量低下的劣质产品。

如此来看，如果能够充分考量消费者的核心需求，真正把产品做好，加拿大鹅哪怕做一个小而美的品牌也未尝不可。

本文来自微信公众号“氢消费”，作者：H.H，编辑：杨勇，36氪经授权发布。

当天苹果美股收跌1.48%。表明着市场对iPhone 17的悲观态度。

和去年的iPhone16一样，今年的17还是4款机型。尽管售价符合市场预期，但市场依然能看到位于中间两档的Air和17 Pro的起售价比去年的16 Plus和16 Pro分别上涨了1000元。

iPhone 17

要知道，苹果过去几年在中国可是多次使用降价策略，而受关税影响的涨价再次让iPhone在中国前途未卜。

苹果这次打不成价格战了，而是有意识地在渠道端进行了补强。它 在发布会前夕把官方旗舰店开进了抖音，并且正式入驻小红书。而在两年前的618，苹果走进了淘宝直播间，最终却因为“录播”“机器人太多”而造成了并不算太好的市场反馈。

两年后的现在，新机发布会与双11前，苹果选择重点牵手了比淘宝京东更重内容的抖音小红书，看来苹果是准备在价格上涨的情况下用调性“拿捏”用户了。就像库克发布会的开场白：“在Apple，设计是一切的原点。”

苹果发布会

苹果能如愿吗？

01

卖货种草补上了抖音、小红书

iPhone Air是自2017年iPhone X以来，苹果推出的又一个全新设计系列。

原本“iPhone 17 Air”的命名在最后时刻被改掉了。这充分说明苹果官方对这款机型的厚望。

i Phone Air 正如它的名字那样“最轻薄、最节能， 像未来的碎片，握在手中几乎消失不见 ”。

但轻薄不是没有代价， i Phone Air的电池容量只有 3 149mAh。这还是在支持了 e SIM 的情况下。而且因为 eSIM ，所以在中国唯一大范围推广这些技术的联通成了这款手机独家网络运营商。

iPhone Air

这种渠道上的限制可能也压制了销量，而中国区销量的承压可能成为苹果的不可承受之重。

早在2022年底的时候，苹果手机就卖不动了。iPhone 14在9月发布后迅速降价千元。2023年初，“iPhone 14 Pro全系列降价700元”上了热搜。2022年第四季度，苹果营收同比下滑13.38%，创下6年来最大降幅。

此后，苹果手机在中国的处境持续艰难——

2024年1月15日，“苹果官网罕见大降价”。当年618大促，iPhone 15成了几家电商平台的价格力混战的标品。

今年618，iPhone 16 Pro天猫官方旗舰店叠加国补的价格来到了5499元。这次618，苹果也大了一场翻身仗：iPhone 16 Pro和iPhone 16 Pro Max包揽了京东和天猫手机热卖榜的冠亚军。

京东和天猫618手机排行榜

经过这一系列的努力，还有“国补”的带动，苹果在截至6月28日的财季实现了大中华区收入同比增长4%，终于摆脱了苹果在华营收持续两年的负增长。

困境反转的最大功臣非价格莫属，但这次涨价的苹果用不了“降价大法”了，只能在渠道上另辟蹊径。

抖音和苹果在渠道上的合作始于苹果中国的困难期2023年。

在2023年9月iPhone 15发布前夕，抖音上线了“Apple产品抖音自营旗舰店”。

但这个消息当时实际上并没有激起什么水花。

因为在抖音之前，苹果在中国大陆已经有了8家线上授权经销商了，甚至包括苏宁、百联和山姆，抖音只是第九家。

抖音截图

相比刚刚入驻抖音的官方旗舰店，这种授权经销商缺货是常态，而且不支持拆封后7天无理由退换货。

不止专注于电商渠道的扩充，苹果还在8月15日正式入驻小红书，扩展自己的社交媒体版图。这是苹果在微信和抖音之后第三个中国官方社交媒体账号。

在小红书，苹果平没有一上来就带货、开直播，而是发布了一条向粉丝问好的视频。

虽然小红书也是一个电商渠道，但它似乎目前把更多的精力用在种草上。这点从之前与阿里、京东的合作上就能看出来。

小红书截图

小红书上的果粉其实非常密集，iOS设备渗透率接近50%。而且在37个一级用户兴趣内容中，有34个都和数码、科技相关。AI创作工具 Flowith 的创始人倪正民就经常利用小红书找合适的合作伙伴。他很认同小红书的算法推荐机制。

02

AI联合了阿里、百度？

渠道的拓展可能只能作为权宜之计。苹果要想在国补退潮后依然稳住在中国市场的销量，那就必须掌握新的流量密码。

AI无疑是当今互联网的核心驱动力。

而AI硬件成了盈利前景最好的细分领域。iPhone背面贴上的AI录音卡片Plaud,还有引领同传行业变革的时空壶翻译机等等都是最近一波AI大潮中的佼佼者。

作为全球最强大的智能硬件公司，苹果这次发布会上AI方面最大的进展可能就是 AirPods 的实时翻译功能。

AirPods Pro3

这就是在对标时空壶等同声传译耳机。市场已经被先驱者探明了，苹果借助大品牌来一波收割问题也不大。

但目前首发支持的语言还有点少，只有英语、法语、德语、葡萄牙语和西班牙语。意大利语、中文、日语和韩语的支持预计在今年年底。

不过对于中国用户来说，这项需要Apple Intelligence支持的功能目前还用不了。

这也充分暴露出了它的大公司病。

不光是苹果，同在硅谷的Meta的AI进展也不尽人意，一些进展落在同样走开源路线的一大波中国公司后面。

但两者不同的地方在于，扎克伯格正在挥舞着支票簿，以高于NBA明星的年薪价格招揽人才；而苹果的AI人才则正在流失。据彭博社上周报道，苹果又有四员AI大将选择出走：一个去了Meta，两个去了 OpenAI ，还有一个去了Anthropic。

图源：苹果官网

既然自研这条路走不通，苹果只能选择合作。据彭博社本周的最新消息，苹果依然计划在年底前推出国行版AI，此前传闻的阿里和百度将双双成为合作伙伴。阿里驱动A pple智能服务，而百度则为 S iri和视觉智能提供支持。

阿里的千问在开源圈的确领先，而它的夸克在产品上也确实存在一定需要改进的地方，显然这种电商以外的 C 端产品是在它的舒适区之外的，而苹果最擅长的可能就是提供好的用户体验。

百度的传统搜索引擎业务正在被大模型流量侵蚀，所以即使后者的商业模型还没跑通，也依旧需要跑马圈地。而苹果当然是个不能错过的平台。

这是两场双赢。

但是，问题可能在当前严峻的国际关系上。

苹果自身在AI上也并非毫无作为。

上个月月末，苹果在 HugginFace 上全面开源了视觉语言模型 FastVLM 和MobileCLIP2。

苹果开源FastVLM

这些端侧小模型正是苹果区别于主流云端大模型厂商的另一个赛道。大模型的商业化困境也给了小模型机会。这类模型在医疗、教育和金融等领域的调优要比大模型更加容易。

iPhone4诞生至今已经 1 5年了，当年 9月的秋季发布会上，乔布斯意气风发。而如今这场“科技春晚”的命运渐渐和真正的春晚重合了。中国首家关停的直营店—— Apple Store大连百年城店也在 8月9日出现了。

当苹果在中国区不再强势，它可能会越来越依靠中国伙伴。而它的中国同行们在逐渐失去这个重要的“借鉴”对象后，可能也会越来越执着于在价格上的死斗。

苹果北京三里屯门店

这对于我们是好事吗？虽然可能有潜在的优惠，但在今天这个“内卷”到了极限的大环境下，我依然不敢给这个问题一个肯定的回答。

本文来自微信公众号“壹娱观察”（ID：yiyuguancha），作者：太史詹姆斯，36氪经授权发布。

历经北京、深圳、西安三站，“数贸创投日”已吸引数百位政、企、投嘉宾深度参与，促成多组资本与项目达成初步合作意向。但这并非终点，而是所有资源聚合的新起点：所有区域对接的优质资源、筛选出的潜力项目、锁定的核心资本，都将在9月25日杭州大会展中心“数贸创投日”主会场集中释放势能。

从政策红利到国际资本，从双向路演到长效机制，这场数字贸易领域的“年度资源对接关键场”，将成为全球数字贸易创新力量与资本精准对接的重要桥梁。

可扫描最下方海报二维码，获取参会报名链接。

一、第四届全球数字贸易博览会“数贸创投日”活动信息

时间：2025年9月25日（周四）

地点：杭州大会展中心1号馆1F大会议厅A+B

主办单位：全球数字贸易博览会组委会

独家冠名单位：中国工商银行

承办单位：浙江省商务厅、中国工商银行浙江省分行、浙江省创新投资集团有限公司、陕西省商务厅、浙江省人民政府驻北京办事处、浙江省人民政府驻上海办事处

协办单位：浙江安吉经济开发区管委会，杭州高新区（滨江）管委会、政府

指定用车：理想汽车

指定咖啡：星巴克

二、八大核心亮点，全维资源、精准对接、长效赋能

本次杭州主会场将围绕数字贸易领域创新需求与资本对接痛点，精心打造八大核心亮点，通过多维度资源整合、精准化供需匹配、长效化服务支撑，为全球数字贸易创投生态注入新活力。

亮点一：落地实体场景，提供专项服务

工行科技金融中心场景及政策发布：将展现工商银行在科技金融领域的场景布局与配套政策，为科创企业提供针对性金融支持与场景落地支持。

“五位一体”杭创E站发布：推出集多种服务功能于一体的“杭创E站”平台，为创业者提供全方位支持，优化区域创业生态。

亮点二：推广实践经验，赋能转型升级

“人工智能+”典型应用案例发布：浙江省国资委将分享“人工智能+”在实际场景中的典型应用案例，为各行业数字化转型提供可借鉴经验。

浙江省创投基金投资矩阵和助力培育新质生产力成果展示：呈现省创投基金的多元投资布局及在推动新质生产力发展中的实际成效，凸显资本对产业升级的赋能作用。

浙江省数字贸易创新应用案例发布：挖掘浙江省数字贸易领域的创新实践案例，推广先进模式与经验，助力数字贸易高质量发展。

亮点三：树立行业标杆，引导资源聚焦

2025浙江省数字贸易百强榜单发布：筛选并公布浙江省数字贸易领域的领军企业，彰显区域数字贸易发展实力与标杆企业影响力。

2025浙江开放指数发布仪式：量化呈现浙江省开放型经济发展水平，为区域开放政策调整与产业发展规划提供数据参考。

第四届全球数字贸易博览会先锋奖（含最具投资价值榜单）发布仪式：评选并表彰数字贸易领域的先锋企业与最具投资价值主体，引导资本关注优质项目，推动行业创新发展，引领参展单位将最好的技术、服务、产品等带进数贸会。

亮点四：链接多方资源，夯实协同基础

工商银行与科创代表企业签约：搭建银行与科创企业的合作桥梁，为科创企业引入金融资源，助力其技术研发与市场拓展。

合作意向签约仪式：促成政府、银行、媒体、企业等多方主体在数字贸易、科技创新等领域的合作意向落地，为后续产业协同发展奠定基础。

亮点五：搭建专业组织，完善产业生态

全球数字贸易博览会科技创新创业投资专业委员会成立仪式：成立专注于数字贸易领域科创投资的专业组织，系统性整合政府、产业、资本、科研资源，构建专业化、国际化服务平台，为构建开放、活力、韧性的科技创新创业新生态提供核心动能。

亮点六：高端对话，资本与企业共话价值

聚焦数字贸易创投领域核心议题，将设置两场高规格圆桌对话，邀请政企代表、头部投资机构负责人、科创企业代表深度对话，打通沟通壁垒、碰撞思想共识。

• 圆桌对话一： 投资与产业，共筑科创生态新范式

硬科技赛道处于技术迭代与商业化落地的关键阶段，机器人、前沿技术研发等领域的企业，虽具备核心技术储备，但普遍面临“技术转化缺资本支持、市场拓展缺产业资源”的双重制约，亟需通过生态协同打破壁垒。话题将从产业基金、民营资本、创新企业等不同视角，共话科创生态协同。

• 圆桌对话二：资本如何成为“产业合伙人”？

产业投资正从“单一注资”向“深度参与产业”转型，传统财务投资模式已难以适配硬科技培育、政企协同、全球贸易拓展等复杂需求。话题将围绕资本如何突破“只投不管”的局限，成为真正推动产业发展的“合伙人”展开。

亮点七：创意路演，一拍即合

主会场以“破解中小微科创企业融资难、对接难”为核心目标，创新设计“路演+双向互选”模式。

优质项目筛选：精选多家数字贸易领域高潜力项目参与路演，涵盖AI+医疗、AI+新能源、低空经济、具身智能等领域。

双向互选机制：企业采用“5分钟路演+5分钟互动”形式路演；投资机构/战略投资方通过“举牌”表达合作意向；企业可反选1家进行深度沟通，实现“资本选企业、企业挑资本”的双向评估，打破单向推介壁垒。

亮点八：全程对接，保障协作长效性

为避免“活动结束对接中断”，杭州主场设置两大补充环节保障对接效率。活动开始前，将设立政企交流、嘉宾洽谈专区，提前开启资源对接；活动尾声时，将组织企业与机构快闪展示，结合自由交流环节，确保对接热度贯穿活动全程，实现“多对多”深度沟通。

三、三大创新高地，筑牢杭州主场对接根基

作为杭州主场的重要铺垫，“数贸创投日”系列活动自5月起陆续落地北京、深圳、西安三大创新高地，围绕人工智能、跨境贸易、硬科技等数字贸易细分赛道开展深度对接，推动多组资本与项目精准对接，形成“从区域筛选到全国聚合”的资源整合闭环，为9月杭州主场的高效对接奠定坚实基础。

北京站：启动仪式定方向，政企投三方首聚破局

5月28日，第四届全球数字贸易博览会北京推介会暨“数贸创投日”启动仪式在北京成功举办，为系列预热活动拉开序幕，实现“政策引导+资本入局+项目亮相”的三方联动破局。北京站落地多项成果，正式发布“数贸创投日”活动规划，公布首批数贸光合营导师阵容；10家企业开展快闪路演，多组投资机构与项目方达成初步合作意向；工行浙江省分行现场介绍“1+2+50+N”科技金融专营体系，为后续资源对接提供金融支持框架。

深圳站：聚焦AI与跨境，链接国际资本

7月15日，深圳站活动依托深圳创新之都、创投高地优势，深化国际资本与国内科创项目的对接效率。9家企业开展深度路演，项目涵盖AI跨境玩具解决方案、复合集流体、数字晶圆全链路方案等，精准匹配深圳跨境贸易与先进制造优势；亚马逊云科技输出出海合规方案，打通“国内项目-国际资本-跨境落地”通道。

西安站：联动浙陕资源，激活中西部科创优势

8月8日，西安站活动以陕西作为第四届数贸会主宾省为契机，聚焦硬科技赛道，搭建浙陕两地数字贸易资源对接桥梁，助力中西部科创项目融入全国资本网络。活动首创“企业路演+机构反向路演”双轨模式，加速企业与资本的双向了解；围绕“从早期创新到IPO”开展圆桌对话，提供全周期成长建议；多组投资机构与项目方达成初步合作意向，部分企业表达对参与杭州主场路演意向，推动中西部硬科技项目走向全国资本舞台。

高德地图CEO郭宁在发布会上表示，该榜单将结合AI算法与芝麻信用体系，致力于筛选虚假信息，提升信息可信度，并承诺“永不商业化”。这一动作被视为阿里以技术驱动方式进入本地生活市场的新尝试。

从行业格局来看，美团在到店业务中已经建立起领先优势，其完善的商户覆盖、成熟的评价体系和强大的地面运营能力构成了较高的竞争壁垒。高德此次推出的“扫街榜”虽然在数据真实性和算法推荐上具有一定新意，但仍需面对用户习惯培养、商户端协同和跨场景引流等多重挑战。

因此对美团而言，高德的此次尝试更多是战略层面的提醒，其长期建立的商户关系、用户心智和服务体验，仍是不小的优势。

另一方面，“高德扫街榜”目前由高德独立运营，尚未与饿了么、淘宝闪购打通。但据了解，阿里在到店业务的长期规划中，将会参考该产品的数据表现。可以确定的是，阿里巴巴正在加大对本地市场的投入力度，意图构建完整的服务生态。

《新立场》观察到，当前市场对即时零售的关注仍较多集中在订单量增长，而低估了其“以会员体系重构消费入口”的长期价值。截至最新数据，88VIP会员数已突破5300万，保持双位数增长。新推出的“大会员体系”实现多业态积分互通，使高频外卖消费能够导向高毛利品类，提升整体变现效率。

蒋凡在近期财报中明确表示“UE亏损有望缩减一半”。该目标的实现依托于三大支撑：非餐订单占比提升带动客单价上涨，物流规模效应降低单均成本，以及广告协同拉动CMR增长。

战略节奏还算清晰：第一阶段以规模扩张为核心，第二阶段重心转向UE改善与供应链深化。过去半年，淘宝闪购日均订单量突破8000万单，峰值达1.2亿，月交易用户超3亿。这些数据推动阿里即时零售战略实施的同时，也为蒋凡赢得了内部更多信任与授权。

在最近的财报会议中，蒋凡表示“将继续扩大在即时零售领域的投资”，尤其是在高毛利品类和到店业务上。值得注意的是，“投资”不仅包括用户补贴，还涵盖闪电仓网络扩展、天猫超市模式升级和百万线下门店的接入。

《新立场》认为，尽管高德目前仍隶属于“其他业务”板块，但其未来被整合进电商生态的可能性正在增加。接下来的考验在于，蒋凡能否有效协同各方资源，将战略优势转化为可持续的盈利模式和竞争壁垒。

01、流量复用与权杖交接

饿了么的配送能力与淘宝的流量引擎完成整合后，阿里巴巴在组织机制和生态协同上出现了一些变化。

阿里战略意图十分明确：借助淘宝超10亿的用户基础，实现跨场景流量的高效转化与复用。

这一架构调整，打通电商、外卖与本地生活服务的同时，也意味着阿里正式从货架电商转向“复合型消费生态”。用户通过单一账号，可在淘宝完成从购物、点餐到出行预订等行为，平台借此提升了用户黏性与复购频次。

财务数据提供了初步的验证。截至2025年6月30日的季度，阿里即时零售业务实现收入147.84亿元，同比增长12%；淘宝月活跃买家数与App月活同比均增长25%。

而八月阿里为进一步推进生态融合，又推出了“大会员体系”，该系统以“淘气值为中心，整合多业态会员权益，覆盖淘系电商、饿了么、飞猪、盒马等业务。本季度，88VIP会员数保持双位数增长，突破5300万，客户管理收入（CMR）同比增长10%。

蔡崇信曾内部反思“我们曾经一度偏离了用户”，而即时零售与会员整合正是阿里重建用户连接、优化体验的核心路径。外卖本身或许不是阿里的核心业务，但即时配送网络却是一项关键基础设施，这与贝索斯自建物流的思路有点类似。

尤其是面对抖音、拼多多等平台的竞争，淘宝传统电商增长承压。即时零售与本地生活将作为高频消费场景，成为争夺用户时长、提升活跃度的重要入口。

自四月闪购业务升级以来，阿里协同饿了么的骑手与商户资源，以“电商低价+即时配送”双引擎参与竞争。第三方数据显示，四月淘宝DAU为3.74亿，仅比拼多多多550万；而到七月，这一差距已扩大至近5000万。大促期间，淘宝DAU甚至一度比拼多多高出1亿。

《新立场》认为，这场竞争将是一场持久战，并正在向高客单价品类延伸。淘宝闪购下一阶段的目标不再只是订单增长，更注重用户质量与黏性，尤其是高价值用户的留存与转化，以推动非餐品类和传统电商SKU的复购与渗透。

而高德“扫街榜”的推出，进一步补全了阿里在本地生活板块的能力图谱。这与蒋凡所主导的“到店+到家”协同战略呼应，高德不再局限于地图工具，正逐步成为阿里切入高毛利到店业务的数据基础设施。

蒋凡在业绩会上明确了即时零售的推进节奏：第一阶段重心是规模扩张，“不能抛开规模谈效率”。据公开报道，该阶段目标已基本达成。

“新用户获取需要较高成本，但我们的留存表现良好。随着存量用户占比回升，平台UE模型将持续优化。”蒋凡的信心来源于非餐订单提升带动的客单价上涨、物流规模效应带来的单均成本下降，以及广告协同带来的CMR增长。

凭借业绩兑现和路径清晰，蒋凡也在集团内部赢得了更多信任与授权。《新立场》预计，阿里将在下半年继续扩大即时零售的品类覆盖，尤其是高毛利领域如酒旅、美妆，并加速整合天猫超市的B2C供应链资源。

若真能实现“UE亏损缩减一半”的目标，蒋凡在集团内的话语权与资源控制力还将提升。这也意味着，蒋凡已具备足够筹码，主导阿里下一阶段覆盖“到家、到店、酒旅”的全域零售战役。

02、深耕零售与利润池迁移

从业务本质看，即时零售固然承担着高频流量入口的功能，但真正的利润来源，终将向高毛利的到店与酒旅业务迁移。

也正因如此，阿里巴巴在过去几个月中，将原位于北京望京高德总部的部分团队，集中调往杭州西溪园区C4楼进行封闭开发，全力攻坚“高德扫街榜”项目。由于高德APP的流量高峰通常出现在国庆假期，这一产品选择在节前正式上线。

从产品形态看，高德扫街榜整合了“榜单、评分、评价”三类内容，其数据来源主要包括两大维度：一是用户行为数据，如真实导航距离、APP内点击、收藏、复购及分享等行为；二是多模态UGC内容，包括图文、视频等评价信息。

其中行为数据借助大模型进行轨迹解析，UGC内容则通过多模态技术做真实性筛选。两类数据最终汇入统一算法，形成动态评分与榜单。

据《晚点LatePost》报道，高德扫街榜的排名主要依赖四个核心因子：导航到店人数、复购率、专程前往比例和人群宽度。其中，“专程前往”指标尤为关键，用户愿意驱车超十公里前往的店铺，往往具备更强的品牌吸引力与口碑价值。人群宽度则衡量用户来源的地域分布，辐射范围越广，通常代表商户的知名度越高。

《新立场》认为，高德扫街榜试图构建一套全新的，与传统依赖补贴和流量的模式不同的线下商业模式，高德依托导航这一刚性场景，获取了更真实的行为数据——用户可能编造评论，但很少会虚假导航。

如此来看，这种基于真实动线的数据维度，确实有重构本地生活服务的评价体系的可取之处。

然而，摆在面前的也有着不少的挑战。首先，其算法严重依赖导航、复购等量化指标，容易偏向热门商圈和连锁品牌���而大量隐藏在街巷深处、缺乏导航热度但品质优良的特色小店，则可能被系统性忽略。

其次，与大众点评等平台相比，高德目前仍缺乏深度的图文、视频内容沉淀，用户很难仅凭排名和标签感知店铺实际环境与服务细节，在一定程度上影响了决策信息的完整性。

此外，高德本质上仍是一个导航工具，用户打开它的主要目的是路线规划，而非消费决策。要求用户在驾车或步行途中深入研究榜单、选择商家，与现实使用场景存在一定错位。尽管其引入芝麻信用旨在建立信任，但一个信用体系的构建绝非一日之功，大众点评所建立的商户星级、评论体系已成为用户决策的重要参考，而高德在这一维度仍需长期积累。

虽然郭宁宣称高德“扫街榜永不商业化”，并强调“真实是榜单的核心生命力”。但在集团全面发力本地生活业务、寻求协同效应的背景下，高德能否长期坚守这一承诺还需暂时打上一个问号。

回顾美团过去几年的财报，到店与酒旅业务一直是其利润核心。2024年，美团核心本地商业经营利润达524亿元，尽管未单独披露到店业务盈利情况，但公司多次在财报会议中肯定该板块对整体增长的关键贡献。

另一方面，携程虽仍主导国内OTA市场，毛利率超过80%，但其高佣金模式持续引发商户与用户不满。据悉，携程对酒店佣金普遍维持在12%-20%，部分高星酒店甚至达到30%，显著高于美团和抖音，这也促使更多酒店开始寻求多渠道运营。

一些大型酒店集团如华住，已加速建设自有会员体系，以减弱对OTA的依赖，该趋势为阿里、美团等平台创造了切入机会。此前，京东以“零佣金”策略快速吸纳5万家酒店；阿里则通过飞猪深度整合进淘宝生态，并借助88VIP会员体系打通酒旅消费场景。

蒋凡在财报中提及“正在考虑提供到店自提和团购服务”，暗示阿里可能复制“外卖+到店”的协同路径，以高频业务带动高利润板块增长。此外，闪购所积累的同城配送与本地商户资源，也为到店套餐、酒店即时配送等创新业务奠定基础，这类线下履约能力，是纯OTA平台所不具备的。

但对蒋凡而言，压力并未减轻。他不仅要继续守住闪购业务的增长曲线，还需在多线作战中打通高德、飞猪、饿了么与淘宝的生态协同。

而从“配送履约”到“到店引流”，业务逻辑和运营重心均有显著差异，团队是否具备多线程作战能力和本地地面推广经验，仍是一个问号。如果高德扫街榜未能如期起量，或阿里在补贴与口碑之间失衡，都可能拖累其整体变现节奏。

客观而言，到店和酒旅业务的利润率远高于外卖与闪购。凭借88VIP会员体系与淘宝的流量基础，阿里如能实现“即时零售引流、到店酒旅变现”的闭环，将在2025年下半年迎来更清晰的盈利路径，不过这条路注定不会轻松。

尽管高德目前仍不直接向蒋凡汇报，但随着他在集团内资源协调能力的增强，高德及其“扫街榜”产品未来被纳入电商事业群协同体系的可能性正在升高。

一旦整合完成，高德的入口能力与淘宝的生态资源将形成更强联动，为阿里迎战本地生活市场储备关键弹药。

因此，能否用好这把“新枪”，也是对蒋凡一次不小的考验。

03、写在最后

高德“扫街榜”的发布，不应仅仅被视为一个产品上线事件，背后反应的是阿里对本地生活业务战略定位的根本转变：从防御型跟进行动，转向依托生态和技术重构竞争规则的长周期投入。

尽管蒋凡已手握闪购业务的阶段性战果，并获得集团资源倾斜，但真正的考验或许才刚刚开始。高德能否成功从工具属性跨越至消费决策心智，单靠数据真实性和算法能力是不够的，阿里能否协调多部门利益、避免内部资源耗散，形成真正连贯的“到家-到店-酒旅”联动作战能力更为重要。

而阿里能否将高德的这一能力与淘天电商的会员体系、饿了么的即时配送、飞猪的酒旅资源真正打通，形成一张“服务网络”，将直接决定其本地生活业务的天花板。目前来看，阿里不缺生态部件，缺的是如何将这些部件以用户愿意买单、商户愿意参与的方式，有机地编织在一起。

资本市场也正在重新评估阿里的价值构成。越来越多机构开始采用SOTP（分业务加总估值）方式对其电商、云业务、国际数字商业和本地生活等板块分别定价。这意味着，市场关注点正从整体利润规模转向各业务的健康度、增长潜力及协同效应。

当然，估值重构的前提是战略兑现。阿里这座庞大的数字生态体，能否真正摆脱路径依赖，以技术和组织创新为支点，打赢一场“更重、更慢、也更深”的零售战争，是摆在阿里——或者说蒋凡面前的问题。

本文来自微信公众号“新立场Pro”，作者：许瀚巍，编辑：王威，36氪经授权发布。

韩歆毅认为AI正在吞噬软件，蚂蚁集团专注的医疗场景是用户刚需且是中高频需求，因此他们并不担心商业化，而是将重点放到了高质量的数据、抑制幻觉、医学伦理三大技术难点上。

张雷提到，Agent在单一、明确的领域已经取代App，但复杂强逻辑赛道短期内无法取代。不同于AI手机、AI PC，AI眼镜重塑了交互逻辑，实现从被动到主动决策。他透露，目前在眼镜端用户唤醒小爱同学进行操作的频率是手机端的6-7倍。

朱啸虎认为AI和软件会共生共存，大厂不愿意干的脏活累活就是Agent企业的机会。从投资者角度，他们首先要避开的就是协同类软件，这个市场会很小，而更容易商业化的就是成熟技术，如去年是会议纪要，今年是Voice Agent（语音Agent）。而中国创业者适合做To C，明年肯定会爆发很多AI应用，中国创业者大有机会。

最后，三位大佬还对当下的AI创业者提出自己看好的方向，韩歆毅看好专业领域的服务业，但他也提到这对从头创业的年轻人有点难，需要一定的经验和资源投入；张雷看好翻译类、助手类、学习服务的场景；朱啸虎认为每一波周期都很类似，去年是硬件，今年是AI Infra，明年肯定是应用大爆发，下一个字节、快手、小红书今年应该已经成立了。

以下是圆桌对话的精华整理：

01.

低代码软件已被AI取代

复杂交互场景可能造就超级App

a16z普通合伙人Jennifer Li曾提出：“AI正在吞噬软件。”

韩歆毅赞同这一观点，他认为首先软件是用相对确定性的方式解决确定性的问题，而这也是大模型所擅长的，其次现在已经有软件自己生成Agent解决任务，这个趋势非常快。

张雷和朱啸虎的观点略有不同，他们认为AI和软件会共生共存。

张雷提到，当前没有看到大模型吃掉所有软件的可能性，大模型在很多场景下可以提升效率，而不是吃掉所有的软件。后期大模型和软件将是融合、共生共存的过程。

简单低代码、无代码软件会被AI取代，很多在泡沫期估值很高的低代码公司现在基本没了，但复杂流程、强逻辑的软件，AI想要取代它们在Transformer架构下是不现实的。朱啸虎提出这一论断的依据是，只要Transformer架构哪怕只有1%的幻觉，AI都无法取代复杂流程类的管理软件，更多会是共生共存。

金沙江创投主管合伙人朱啸虎

在韩歆毅看来，以后可能没有App了，将来会有一个或若干个超级入口，但什么形式目前还不能确定。

对于Agent和App的关系，张雷提到，Agent在单一、明确的领域已经替换了App，但复杂交互的场景短期内非常困难，可能往长期看，有可能造就超级App，但这需要的能力全面性很高，路还很长。

朱啸虎觉得，超级入口的诞生是必然的，入口会越来越集中。现在这一趋势已经很清晰，谷歌手机已经可以直接语音输入、反馈结果，再结合多模态形式一起做输入。

Agent厂商的机会，可以类比美国移动互联网时代的Uber、DoorDash、Airbnb，这三家企业所在的赛道是大厂不愿意干的苦活累活，这同样是AI的机会。

02.

用户留存是Agent企业增长潜力的标准

AI眼镜可能成为新入口

作为投资者，朱啸虎认为在软件行业，编辑类、协作类软件需求量会大量降低，几百个人共同协作完成项目，AI出现可能会变成十个人的协同，这对协同软件本身的要求就会大幅降低，对市场产生很大影响。正如此前爆火的Figma现在热度也回落了。

换个角度讲，软件不是被替代，而是用户数减少了，用户数减少以前用户量的10%的话影响是巨大的，因此从投资角度看，他们肯定会避开协同类软件，这个市场以后会小很多。

对于Figma这类企业而言，朱啸虎提到他们业务重心必须变化，从此前的专注协同到现在专注交付更好成果，但即便生成能力再强大，最后商用阶段还是差5%、10%，这部分如何进行编辑、如何快速达到商业交付的质量，是创业公司创造价值的机会所在。

对于判断AI、Agent时代企业增长潜力的标准，朱啸虎认为还是用户留存，从PC互联网、移动互联网到AI时代都是这一个指标。

现在很多AI公司并没有用户留存，这是因为产品刚发布用户很愿意尝鲜，但试过之后不一定会付钱。而在移动互联网时代，想要召回用户需要十倍以上的成本，这几乎没有可能性。因此，留存好不好才能证明公司有没有发展潜力。

他提到，事实上，现在很多AI公司在后续融资阶段都不敢说留存，只说ARR（年度经常性收入）。

蚂蚁集团专注于医疗场景，对于用户留存的考量，韩歆毅认为这是用户刚需且是中高频需求，所以，当AI医疗健康做到极致，可能就不需要再关注用户留存。而这其中最核心的一点是，应用能不能真的像专业医师一样了解用户、给出建议等，这也正是AI医疗健康的终极目标。

同时，通用大模型也无法替代这样的垂类场景，这是因为医疗场景的专业能力强就会有护城河，用的越多越了解用户。

不过AI医疗在相当长的时间内都替代不了医生，更像医生的助手，其无法像人一样对人体有清晰的认知，但AI可以帮助医生更好、更全面、更系统的了解病人，使医生从专科变成全科医生。

AI很难替代人类的一大场景是需要物理接触的治疗，所以韩歆毅提到唯一的出路是人机结合。如今，AI的作用就是帮助医生分身有术，使其将更多时间放到科研、疑难杂症上，让更多基层医生有一个很好的助手。

蚂蚁集团CEO韩歆毅

在硬件赛道，张雷谈到了对于未来会成为真正超级入口的终端的思考。

他认为，AI的加持下，所有的硬件都应该重新思考。对于未来的入口机会，还是要回到AI硬件的能力。只有让用户离不开设备，终端才能有机会切换成入口。

长期来看，AI眼镜有机会成为新的入口。

现在AI手机、AI PC等设备都专注于用户体验的提升，没有改变基础交互逻辑，还是被动式、需要用户触控决策的。但是眼镜端是从被动到主动，完整呈现了用户的所思所想所看后，然后基于此进行判断、执行。在张雷看来，这可能就是未来交互范式变化的一个载体。

以小米AI眼镜为例，目前用户的高频使用场景除了接打电话、听音乐，还有瞬间抓拍、基于图片的问答等，他补充手，在眼镜端小爱同学唤醒操作的频率是手机端的6-7倍。

如今AI眼镜仍处于产业发展初期，其目前只是手机的延伸品类，显示、交互等能力的提升还有很长的路要走。

03.

成熟技术适合商业化

医疗场景面临数据、幻觉、伦理难点

什么行业有商业化潜力？朱啸虎认为：“真正适合商业化的都是Boring Technology”。

去年商业化比较成功的就是纪要能力，比如Plaud的AI纪要硬件、钉钉的软件、医生和病人之间的谈话纪要等工具。这个技术没有难点，追求商业化就需要比较稳定的技术。

今年他感觉是Voice Agent（语音Agent）已经在大规模商业化，例如客服、销售、AI玩具等都是这个场景的延伸。

放到具体的医疗场景中，韩歆毅总结了大模型落地的三大难点：高质量的数据、抑制幻觉、医学伦理。

对于数据和幻觉，蚂蚁已经找到了比较好的方法，今年6月份蚂蚁发了AI健康应用AQ，在医疗健康咨询上有比较好的效果。

首先，高质量数据积累需要极大投入，一条数据可能要上百美元甚至更高，需要主任医师的水平的数据才能训练好；其次是幻觉，其难点在于抑制幻觉的同时不降低模型能力；第三点是医学伦理，蚂蚁正建立医疗伦理的顾问委员会，请医疗界顶级专家来完善。

韩歆毅补充说，他们并不担心商业化，首先医疗健康是极其大的产业；其次商业模式相对清楚，不靠广告、交易，本身就是医疗、药、保险，无论什么时代的商业模式都类似；第三个是，未来1-2年他们不应该将注意力放到商业化上，因为有市场、有路径就没有必要再探索商业化，而是放到前面的三个技术难点上。

04.

明年AI应用会爆发

中国创业者大有可为

AI全球竞争格局下，张雷认为中国的优势在于供应链端的成本、效率、AI生态优势。

中国企业想要利用好供应链的成本和效率优势，还是要回到产品力上。企业能快速看到机会点、快速布局、做多产品线、Sku快速迭代、抢占所有市场、实现销量提升，这些都需要进行相应决策。

此外在AI生态优势下，如何找到真正是用户非常需要的场景，去真正落地，提升用户体验，形成粘性，然后提升产品力，这些都是企业需要基于这些优势回到产品本身考虑的。

小米集团手机部副总裁、可穿戴部总经历张雷

谈及中国企业的优势，朱啸虎回顾了金沙江创投投的中美比较快的AI企业，前10个中有6个都是做To B、为外国创始人，剩下4个中国人是做To C。

他认为，中国创业者适合做To C，明年肯定会爆发很多AI应用，中国创业者大有机会。这是因为To B赛道规模大了后需要本地的销售团队。

而即便当前通用大模型能力相近，中国创业者擅长的就是在AI以外搭建用户体验的差异，并且这些产品的差异点已经在过往的周期里被广泛证明，人的需求不会改变，只是现在AI让用户体验更好了，人的需求也不会改变。

05.

结语：Agent成AI落地核心趋势！

中国创业者锚定差异化玩法

大模型产业的发展瞬息万变，今年以来，从单个Agent的能力提升，到让多个Agent进行协同工作实现广泛应用，已经成为AI落地的一大显著趋势。在这背后，能在性能相差不大的基础模型之外，为用户在Agent之上找到更多差异化体验、更多玩法的中国创业者正在发力。

与此同时，正如上述三位AI大佬所说，想要找到行之有效的商业落地模式，不仅要找到用户刚需场景，还要有成熟的技术以及产品力，才能保证用户留存，增强产品的粘性。而拥有供应链成本、效率优势、AI生态优势的中国AI创企，正在将这种优势转化为产品升级、向全球化扩张的动力，打造出AI时代的超级应用。

本文来自微信公众号“智东西”（ID：zhidxcom），作者：程茜，编辑：心缘，36氪经授权发布。

在消费升级与个性化需求激增的时代背景下，杭州光域折叠科技有限公司推出的预约摄影平台“光影匣子”App正式上线。这款聚焦摄影服务垂直领域的应用，试图以“社交+交易+AI”的创新模式，解决传统摄影行业长期存在的供需错配、价格不透明和服务标准缺失等核心痛点。 

从职场人到创业者的蜕变 

创始人张岚枫的经历颇具戏剧性。从中海油上海分公司的稳定职位到摄影服务创业者，这一转变源于个人生活场景的痛点。2023年本科毕业后，他在旅行过程中寻找摄影师，却在服务质量和价格透明性上屡屡“踩坑”。这一经历催生了最初的商业灵感：能否打造一个平台，将摄影服务需求与供给高效连接？ 

这一设想在2025年3月落地。彼时，张岚枫辞去工作，完成了从产品构想到技术开发的早期阶段。项目精准锁定2025年预计达1850亿元的中国商业摄影市场，尤其是年复合增长率超30%的旅拍细分领域，试图以技术手段重构传统业态。 

技术重构行业逻辑 

“光影匣子”的核心突破在于通过摄影师作品展示与用户UGC分享解决服务质量预判难题，集成档期管理、同步选片、交易担保等工具实现服务流程标准化。其技术路线图显示，未来两年内将逐步开放AI场景生成、拍摄方案智能设计等功能，直击传统摄影服务中方案沟通耗时长的痛点。 

服务保障体系的建立同样体现技术创新。平台设置第三方资金托管机制，用户未核销服务前款项冻结，同时引入动态服务评级系统，摄影师的曝光权重与用户评价直接挂钩。张岚枫透露，这些功能在设计阶段就与数十位职业摄影师进行深度验证，确保机制符合供需双方的真实诉求。 

市场空白的战略卡位 

相较于传统竞争者，平台的差异化打法清晰可见。横向对比显示：婚礼纪聚焦婚庆生态闭环但场景单一，美团虽具流量优势但缺乏垂直服务能力，海马体等标准化门店则存在价格门槛。光影匣子选择以全品类覆盖叠加社交属性破局——用户既可在UGC社区浏览真实案例，又能通过话题活动（如#古风摄影指南#）形成互动黏性，构建从决策到交易的完整闭环。 

市场数据支撑着这一战略选择。第三方研究显示，2025年中国旅拍市场规模已达800亿元，且二次元、宠物摄影等新兴场景需求增速超预期。海外对标平台Snappr的快速成长轨迹，更印证垂直整合模式的市场可行性。值得注意的是，平台提出的“社交内容赋能交易”逻辑，正试图将摄影服务从功能性消费向体验型消费升级。 

商业模式的可持续性验证 

在盈利模式设计上，平台采用阶梯式变现策略。初期以5-8%的交易抽佣覆盖基础运营，后期计划引入AI修图工具订阅、摄影师增值服务等多元化收入来源。 

目前项目已进入市场验证阶段，但团队清醒认知到核心挑战：如何在美团等巨头环伺下快速建立用户认知。 

站在行业变革的临界点，这个由单人初创团队打造的项目，正试图用数字化工具撬动千亿级市场。在“人人都是创作者”的视觉经济时代，光影匣子能否成为摄影服务领域的破局者，或许需要时间来检验，但其对传统业态的革新思路已为行业提供了新的想象空间。

这次至少10亿美元，约合人民币71亿元。

而且这次搞钱的方式，不是“求爷爷告奶奶”到处要钱的那种，而是以正常的美股股权增发的方式融资。

9月10号当天发布的公告，当晚蔚来就宣布完成了总额达10亿美元的股权增发。短短几个小时，就发行完毕，而且不少国际资本都在积极参与。这么来看，蔚来的股权还是非常抢手。

当大家都还在调侃蔚来能不能撑过今年时，资本市场就又完成了一次真金白银的投票。

01

今年融资已超百亿

9月10日，蔚来宣布了其10亿美元股票发行定价方案，本次发行共计1.82亿股的公司A类普通股，包含美国存托股份发行。

本来蔚来规划的是，预计在2025年9月11日前后完成美国存托股发售，于2025年9月17日前后完成普通股发售。

结果9月10日当晚，蔚来汽车就宣布完成了10亿美元股权发行定价，其中美国存托凭证（ADR）的公开发行价为每股5.57美元，A类普通股的发售价为每股43.36港元。

至于融的这笔钱，用来做什么，蔚来在公告中的解释是，将把所得净收益用于投资智能电动汽车核心技术研发、开发旗下品牌未来技术平台及车型、扩展电池换电与充电网络、进一步增强资产负债表实力，以及满足一般公司运营需求。

不过值得一提的是，有消息人士透露，蔚来的这次融资，目标是为了保交付。原因在于订单多，需要更多资金囤车，提前支付供应链费用，避免因资金不足导致产能受限。

此前乐道L60上市就因为在核心部件电池上缺乏资金而导致产能无法跟上，最终错失机遇，对于资金比较紧张的蔚来而言，没有能力预付大量资金，所以此次蔚来提前融资来保证供应链的产能，这也能说得过去。

这已经是今年第二次大规模“补血”了，今年3月，蔚来曾公告称，拟以每股29.46港元的价格配售股份，发行不超过1.1879亿股A类普通股，计划融资35亿港元，最终募集了40.3亿港元的资金。

光是这两笔融资加起来就已经超过百亿人民币，事实上除去这两笔的公开融资，蔚来在今年还收到过来自两家安徽国资以及宁德时代的驰援，单宁德时代的投资金额就达到了25亿元。

此前资本入局主要集中于国内，蔚来强调，此次融资吸引了美国、英国、瑞士、挪威、亚洲等知名长线投资机构，投资方更多向海外靠拢，这也在一定程度上说明了，海外资本市场对于蔚来，这家中国造车新势力仍有不小的信心。

02

Q4盈利的可能性多大

光靠融资输血显然不是长久之计，资本市场期待的，蔚来能实现自我造血，自今年下半年以来，李斌已经不止一次表示，今年Q4季度要实现盈利。

如今随着Q4季度的越来越近，蔚来能实现盈利的可能性，也逐步清晰了起来。

不久前，李斌在蔚来的闭门会上表示，公司肯定不止1%的人相信，公司可以走出来。蔚来公布的二季度财报显示，尽管公司当期销量反弹至7.2万辆，各项费用也集体下降，但整体毛利率仍低于一众新势力同行，仅为10.3%，净亏损虽然环比收窄26%，但仍然亏损近50亿。

从二季度亏损50亿到四季度实现正向盈利，看上去就几乎是不可能完成的任务，外界的质疑也很合理。

不过，在李斌看来相当有戏，在财报公布后的第二天，蔚来在上海总部就召开了一场小范围的媒体沟通会，给出了一本详细的“盈利账”：

四季度月交付量达到5万辆，毛利率恢复到16%-17%左右，同时销售管理费用和研发费用控制在合理范围。也就是说，在今年第四季度，蔚来三个品牌的总产能要达到月均5.6万辆，以实现季度总销量15万辆的目标。

“如果4季度销量能达到15万辆，我认为实现NON-GAAP口径的盈利还是有机会的”，李斌相当诚恳的说道。

按照李斌给出的盈利公式，我们不妨掰开蔚来最新的第二季度财报以及给出的第三季度指引，从细节中看看李斌口中的Q4季度盈利胜算几何。

蔚来在二季度交付72056台，创下历史新高，同比增长25.6%，环比增长71.2%，二季度营收190.1亿元，同比增长9.0%，环比增长57.9%。

二季度综合毛利率10%，环比倒是有所提升。二季度其他销售毛利率转正，达8.2%，创历史新高。不过，蔚来二季度净亏损为人民币49.9亿元，现金储备增至272亿元。

8月份，蔚来交付突破3.13万台，创历史新高，环比增长49%，时隔34个月反超理想，重返新势力头部。

其实不难看出，整个二季度的趋势确实比一季度改善明显，蔚来也顺势进入新的发展周期，无论是销量还是经营，都重新回到了上升轨道。

三季度交付指引为8.7万至9.1万辆，营收预计218亿至222亿元，如今第三季度还差一个月结束，销量上问题不大，8月份就超过了3.1万台，随着乐道L90产能的提升和蔚来ES8的交付，9月份只多不少。

不过，李斌期望的月交付为5万辆，四季度总交付需达15万辆，这较三季度8.7万- 9.1万辆的交付指引，环比增幅达到了65%-73%，目前来看，产能爬坡的速度很难支撑月度5万辆的目标。

或许这就是蔚来此时融资的初衷。

另外就是毛利率，李斌的目标是集团综合毛利率达到16%-17%，其中蔚来品牌中长期目标为20%-25%、乐道15%以上、萤火虫10%左右。但二季度蔚来综合毛利率只有10.3%，与目标值还存在6-7个百分点的差距。

按照李斌的说法，随着L90、ES8这样一些高毛利率产品在整个产品组合里面的比例上升，Q4季度回到16%到17%的毛利率，这是有机会完成的目标。

除此之外，还有研发和销售管理费用上的控制，李斌表示，研发费用过去这几年每个季度差不多30多亿，从今年一季度推行基本经营单元CBU经营机制以后，会算的很细，花钱效率大大提升，会把研发费用控制在20个亿左右，完成以前30多亿投入的产出提效。

销售及管理费用也可以优化，四季度有望控制在销售额的10%以内。

经过仔细计算后，李斌认为，四季度实现NON-GAAP盈利是有机会的。

看这些调整，确实有很大希望，巨大的吸金能力，也说明蔚来仍有不小的投资价值，不过眼下市场瞬息万变，其他车企也在抢占份额，李斌能如愿吗？

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍本文来自微信公众号“超电实验室”（ID：SuperEV-Lab），作者：王磊，编辑：秦章勇，36氪经授权发布。

欧盟超7成居民使用物联网设备，

国内消费物联网渗透率也持续提升

欧盟统计局对于居民使用联网设备的调研聚焦于消费物联网，调研显示，2024年欧盟居民中使用智能物联网的比例超过7成，其中联网设备用户比例最高的是荷兰，达到94.8%，其次是爱尔兰90.6%和丹麦87%；相比之下，波兰、保加利亚和罗马尼亚使用联网设备的比例最低，分别为46.1%、50.8%和56.6%。下图是欧盟统计局对各国智能物联网设备使用率的调研数据。

在不同类型的智能物联网设备中，欧盟居民偏好比较明显。智能电视是迄今为止最常用的设备，大约57.9%接受调研的居民表示使用智能电视。其次是智能可穿戴设备，29.9%的受访者表示使用智能穿戴设备，包括智能手表和健身追踪器。近五分之一的居民表示他们使用游戏机（19.5%）和联网家庭音响系统（19.3%），16%的人表示他们使用智能音箱形式的虚拟助手。家庭自动化设备也是智能物联网的重要形态，2024年，14.2%的居民使用联网的家庭能源管理系统，12.8%的人使用智能家电，11.8%的人使用智能家居安全设备。最后，10.5%的居民表示使用内置无线连接的汽车，7.9%的居民表示使用与健康相关的物联网设备，2.3%的居民使用联网玩具。

使用智能物联网设备的障碍是什么？欧盟统计局的调研也给出了答案：不使用智能物联网设备的居民中，41%的人认为根本没有必要使用它们，9%的人认为价格令人望而却步，6%的人认为他们缺乏使用此类设备的技能，7%的人认为对安全的担忧是障碍。

以上是欧盟统计局对欧盟居民调研形成的结论，可以看出大部分居民对于物联网设备的接受程度还是比较高的，未来物联网在人们消费生活中的渗透率将进一步提升，物联网会成为生活中必不可少的一部分。

国内虽然没有针对家庭和个人消费物联网的系统性调研，但根据近年来物联网产业的发展和主要产品的出货量，可以预计国内居民对于物联网产品的渗透率也在持续提升。例如，QuestMobile发布的2025年全景生态流量半年报告显示，智能电视活跃设备量已升至2.88亿台。奥维云网数据显示，2024年8月至2025年7月，中国空调总销量达1.96亿台，同比增长11.5%，其中内销出货量更是突破1亿台大关，达到1.02亿台，同比增长8.7%，其中智能化产品城市市场宠儿。

各大厂商在消费物联网领域持续发力，为居民消费者带来更多智能化产品。例如，2025年上半年，美的智能家居业务收入占总营收66.58%；小米2025年上半年智能大家电业务收入同比增长66.2%，其中空调出货量超540万台。在各厂商加大智能产品研发和生产力度的背景下，国内居民也会用上更多消费物联网产品。

物联网是智能消费的必要条件，

但面临高渗透率和低“存在感”的明显差距

智能消费已成为当前促消费宏观大政策中的重要组成部分。今年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，其中，在“人工智能+”消费提质章节中提出培育产品消费新业态，包括推动智能终端“万物智联”，培育智能产品生态，大力发展智能网联汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人、智能家居、智能穿戴等新一代智能终端，打造一体化全场景覆盖的智能交互环境。加快人工智能与元宇宙、低空飞行、增材制造、脑机接口等技术融合和产品创新，探索智能产品新形态。

国家发改委专家撰文指出，“人工智能+”带来消费新趋势，其中一个趋势是从“辅助工具”向“智能伙伴”升级。以智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人为代表的新一代智能终端，不再简单依赖用户输入指令后的被动执行，而是具备“感知-决策-进化”的能力，从工具进化为伙伴，并通过万物互联，形成一体化全场景覆盖的智能交互环境。智能网联新能源汽车，正从代步工具升级为“移动智能空间”。

智能消费产品在很大程度上也是联网的产品，除了手机、电脑外，其他智能消费产品也首先需要物联网技术的支持，才能实现各种智能化的功能。正如国务院政策文件中提出的智能网联汽车、智能机器人、智能家居、智能穿戴等新一代智能终端，无不需要传感器、无线连接、边缘计算、设备管理平台等物联网相关技术，可以说，物联网是智能消费的“必要条件”，其低成本、高质量发展直接影响智能消费的发展壮大。从这个角度来说，物联网的渗透率非常高，几乎渗透到智能消费的大部分终端和场景中。

然而，这一“必要条件”正在面临着低“存在感”的状态，物联网在各种场景中很少被提及，各种政策文件对物联网关注程度不高，相关产业和市场规划中未充分考虑物联网的作用，各类媒体对物联网技术和产业的发展关注大大下降。在笔者看来，其“存在感”大幅降低，源自以下因素：

一是物联网具有一定的专业性壁垒，大众对其了解程度有限。物联网不是一项具体的技术，是一个系统性的组合，还涉及到与各种前沿技术以及各行各业丰富场景的结合，能够给民众解释清楚并不容易。对于消费者来说，使用某一产品或在某一场景下，一般不会太多关注其背后一些技术原理。

二是新热点、新技术获得更多关注度，物联网的注意力经济不足。例如，因为当前AI创新性突破，社会高度关注这一领域，大量资源汇聚于此，其他领域关注度降低。实际上，物联网从广义角度来看，也包括与AI、大数据的融合应用，已进入AIoT发展阶段，只是全社会高度关注大模型、智能体等前沿领域，忽视了这一可以与AI融合且快速落地的业态。

三是物联网已进入成熟发展期，成为智能社会底层通用技术。经过多年发展，物联网的价值已显现出来，不再是一个需要炒作的领域。Gartner发布的技术成熟度曲线显示，早在2015年时物联网已到达了炒作的顶点，并预计5-10年后进入实质性生产成熟期。后来确实如预测的路径发展，物联网产业挤掉了泡沫，目前产业格局较为稳定，对于整个社会智能化发展形成支撑。

在这些背景下，大众对于物联网“存在感”较低，并不是一件坏事，反而在很大长度上体现了物联网产业的稳步发展以及对于经济社会的贡献。

一方面，随着AIoT的不断发展，物联网为AI的落地提供了更为广泛的场景。过去十余年物联网在消费、生产和社会治理各领域进行了深入探索，渗透至各种场景，获取了大量用户真正需求和痛点。如今，大模型、智能体等前沿技术与物联网结合，为各类场景注入强大的智慧大脑，通过连接和感知技术支持云边端协同加速具身智能落地，同时，物联网海量连接带来海量数据，支持数据要素价值发挥。

另一方面，经历了前期炒作、泡沫破裂期后，物联网也进入了实质性的发展成熟期，虽然没有炒作期的一些超额溢价，但产业发展形成良性循环，大部分企业不再追求概念热点，而是基于场景需求解决实质性问题。

2025年，国际电信联盟（ITU）发布首篇物联网报告中，引用了“普适计算”之父Mark Weiser提出的观点：发展最好的技术是那些似乎“消失”的技术，它们将自己融入到日常生活的结构中，直到与日常生活无法区分。在笔者看来，物联网正在向着这一状态发展，“存在感”似乎越来越低，但却融入到生产生活的方方面面，家里的智能门锁和远程控制的家电、街头的共享单车、消失的水表燃气表抄表员、辅助驾驶汽车、关键物品实时追踪、智能工厂等等场景，虽然很多人不知道背后的物联网技术，但每天都在使用它。

本文来自微信公众号“物联网智库”（ID：iot101），作者：赵小飞，36氪经授权发布。

传统内存已难以满足 AI 芯片对数据传输速度的要求，而高带宽内存（HBM）凭借创新的堆叠设计，成功攻克了带宽瓶颈、功耗过高以及容量限制这三大关键难题，为 AI 应用的高效运行提供了重要支撑。

但如今，传统HBM已经受限， 3D DRAM能够提供更高带宽。同时还能进一步优化功耗表现，全球的存储厂商也普遍将3D DRAM视为下一代内存技术突破带宽瓶颈的关键方向。

01

3D DRAM：下一代DRAM存储技术

在传统平面 DRAM 制程微缩逐渐逼近物理极限的当下，3D DRAM 应运而生，成为了 DRAM 存储技术发展的新方向。

传统 DRAM 的存储单元采用平坦化设计，这一结构极大地限制了存储密度的提升。而 3D DRAM 通过垂直堆叠存储层的创新方式，能够在相同的空间占用范围内集成更多的存储单元，从而在不增加芯片面积的前提下，显著提高存储容量。

随着 DRAM 制程工艺的不断缩小，电流泄漏、信号干扰等问题愈发严重，尤其是 16nm 以下的 DRAM 制造，面临着巨大的技术挑战。3D DRAM 借助垂直堆叠存储单元的独特架构，实现了对有限面积的高效利用，有效缓解了制程微缩带来的困境。

需要特别注意的是，HBM 属于堆叠芯片存储器，与 3D NAND 闪存这类单片芯片存在本质区别。若能在 HBM 架构中应用单片 3D DRAM 芯片，将有望为存储性能带来立竿见影的提升。

02

4F² 结构是关键突破口，行业巨头争相布局

头部 DRAM 厂商持续推进 DRAM 制程的升级，但在平面结构下，制程的进一步缩小已接近极限，此时 3D DRAM 的出现成为了突破瓶颈的关键。要实现对有限面积的高效利用，存储单元布局必须打破传统的水平排列模式，其核心发展路径主要分为两类：一是将存储单元结构垂直化，以大幅压缩空间占用；二是借鉴建筑领域的堆叠逻辑，实现存储单元阵列的立体排布。

4F² 结构作为存储单元垂直化的关键技术方案，通过将传统水平分布的源极、栅极与漏极转化为垂直层级结构，使单个存储单元的面积缩减约三分之一，为 DRAM 的高密度集成奠定了坚实基础。

4F² 以最小特征尺寸 F 来描述存储单元面积，这一表述方式与标准逻辑单元高度（如 “6T 单元”）的轨道度量类似。在 DRAM 中，最小特征尺寸通常指字线或位线的宽度，或是它们之间的间距。4F² 作为一种简洁的存储单元布局密度表示方法，便于不同技术方案之间的比较。理论上，4F² 单元的尺寸仅为 6F² 单元的三分之二，这意味着在不缩小最小特征尺寸的情况下，存储密度有望提高 30%。不过需要注意的是，存储密度的扩展并非仅受单元布局影响，还受到其他多种因素的制约，因此实际应用中密度提升幅度可能会低于理想状态下的 30%。

4F² 单元是单个位单元的理论极限。要理解这一点，需明确特征尺寸既可以指线宽，也可以指线与线之间的间距（即半间距）。在线宽与间距组成的图案中，间距实际为 2F 而非 F，由此可见，单个位单元可能达到的最小尺寸为 4F²，而非单纯的 F²。这也就意味着，一旦实现 4F² 架构，DRAM 在水平方向上的扩展，就只能依赖于缩小最小特征尺寸 F 本身。但就目前的技术发展情况而言，缩小 F 的难度正迅速增大，甚至在未来可能完全不具备可行性。

在 4F² 技术架构的研发方面，行业巨头纷纷发力。三星正在积极开发垂直通道晶体管（VCT）DRAM，SK 海力士则全力推进垂直栅极（VG）DRAM，两者均以 4F² 为核心技术架构。美光公司的 NVDRAM（其中 NV 代表非易失性）于 2023 年在国际电子器件会议（IEDM）上首次亮相，在 2025 年的超大规模集成电路研讨会（VLSI 2025）上再次引发关注。这款 NVDRAM 采用 4F² 架构，结合了钌字线和 CMOS 底层阵列的铁电（HZO）DRAM 技术，展现出了独特的技术优势。

除了传统芯片巨头，新兴企业也在 3D DRAM 领域积极探索。NEO Semiconductor公司宣布推出一项全新技术，旨在彻底改变当前 DRAM 存储器的发展格局。该公司推出了两款全新的 3D X-DRAM 单元设计，分别为 1T1C（单晶体管单电容）和 3T0C（三晶体管零电容）。按照计划，NEO Semiconductor 预计于 2026 年生产出 3D X-DRAM 的概念验证测试芯片，这款芯片的存储容量有望达到当前普通 DRAM 模组的 10 倍，将极大地提升 DRAM 的存储能力。

此外，NEO Semiconductor 还表示，基于 3D X-DRAM 技术，能够生产出 230 层的 128Gbit DRAM 芯片，其存储密度是当前 DRAM 的 8 倍。在人工智能应用持续发展的背景下，下一波 AI 应用（如 ChatGPT）对高性能、大容量存储半导体的需求将大幅增长，而 3D X-DRAM 技术正是满足这一需求的关键所在。

不仅如此，NEO Semiconductor 基于 3D X-DRAM 技术，还研发出了全球首款 X-HBM 架构。该架构实现了 32K 位数据总线和 512Gbit 的存储容量，其带宽和存储密度分别达到现有内存的 16 倍和 10 倍，成功突破了传统 HBM 技术的瓶颈，将为 AI 芯片提供超高带宽和超大容量的存储支持，进一步推动人工智能技术的发展。

03

3D DRAM接近现实！沉积技术实现突破

近日，比利时微电子研究中心（IMEC）与根特大学的研究人员联合发布论文，宣布他们在 120 毫米晶圆上成功生长出 300 层硅（Si）和硅锗（SiGe）交替层，这一成果标志着 3D DRAM 的研发取得了关键进展，让 3D DRAM 离商业化应用又近了一步。

挑战始于晶格不匹配。硅和硅锗晶体的原子间距略有不同，因此当堆叠时，各层自然会想要拉伸或压缩。可以把它想象成试图堆叠一副牌，其中第二张牌都比第一张牌稍大——如果没有仔细对齐，牌堆就会扭曲和倾倒。用半导体术语来说，这些“倾倒”表现为位错，即可能会破坏存储芯片性能的微小缺陷。

为了解决这个问题，该研究团队仔细调整了 SiGe 层中的锗含量，并尝试添加碳，碳就像一种微妙的胶水，可以缓解压力。它们还在沉积过程中保持极其均匀的温度，因为反应器中即使是微小的热点或冷点也会导致生长不均匀。

04

3D DRAM降低光刻设备依赖，中国优势凸显

据了解，三星的 VCT DRAM 预计最快将在未来两到三年内推出实物产品，并正式面向市场；2024 年，SK 海力士展示了采用 5 层堆叠结构的 3D DRAM 原型产品，其良率达到了 56.1%，展现出了良好的产业化前景；美光则在 3D DRAM 专利领域占据优势，拥有数量众多的专利，其技术路径主要是在不改变存储单元（Cell）放置的情况下，对晶体管和电容器的形状进行创新设计。

值得关注的是，在3D DRAM的工艺流程中，图形化步骤大幅精简，高难度蚀刻/沉积工序显著增加。二维NAND曾是光刻精度竞赛的主战场，其存储单元平面微缩需求远超DRAM与逻辑芯片。但转向三维架构后，NAND通过堆叠层数实现密度跃升，高深宽比蚀刻等重要性凸显。3D DRAM趋势下，产业价值正在从光刻设备向蚀刻、沉积环节迁移。

目前中国大陆在光刻设备资源方面受到一定限制，而 3D DRAM 的技术特点恰好使其对光刻设备的依赖程度较低。这一特点为中国大陆在 3D DRAM 领域的发展提供了有利条件。在关键设备研发方面，国内企业取得了重要进展。中微公司已经成功开发出深宽比达到 90:1 的刻蚀设备，能够满足 3D DRAM 制造过程中对高精度刻蚀的需求，为国内 3D DRAM 产业的发展提供了重要的设备支持。

此外，在4F²和3D DRAM中，有一项重要技术是将控制电路（周边电路，如感应放大器、WL驱动器、解码器等）垂直堆叠，芯片面积可以进一步缩小，就需要将绘制有DRAM单元阵列的晶圆和绘制有控制电路的晶圆分开制作，再进行W2W键合。而青禾晶元等国产键合设备厂商已经突破混合键合、常温键合等技术。

相应地，国内存储厂商也积极布局3D DRAM相关技术。龙头存储厂商布局已具有Xtacking架构的DRAM专利。根据国家知识产权局网站查询，早在2020年其就申请了关于具有Xtacking架构的DRAM专利，Xtacking架构为其生产3D NAND存储器的特有架构，采用了三维晶圆混合键合工 艺。根据专利描述，具有Xtacking架构的DRAM存储器包括具有形成于其中的阵列晶体管的第一晶圆，和具有形成于其中的电容器结构的第二晶圆，以及形成于第一晶圆和第二晶圆之间的包括多个键合结构的键合界面。

目前，3D DRAM 的研发正在全球范围内同步推进。中国芯片制造商在 3D DRAM 领域具有成为潜在颠覆者的巨大潜力，因为国内企业有着强烈的动力去开发 3D 技术 ——3D 技术不依赖于先进的光刻技术，这一特点与中国当前的半导体产业发展环境高度契合，有望助力中国在全球存储芯片竞争中占据更有利的地位。

本文来自微信公众号“半导体产业纵横”（ID：ICViews），作者：鹏程，36氪经授权发布。

漫步商业街区，迎面来的是网红餐厅的“肌肉猛男”服务员；游玩各大游乐园景区，遇到的全是美女帅哥NPC。

这些“擦边”产业逐渐地围猎了线下经济，日前，欢乐谷女团cosplay被指擦边，被紧急叫停；峨眉山职业陪爬员抱女游客，引起广泛争议......

越来越多的产业通过“颜值”和“亲密互动”为卖点的商业模式，正无孔不入地嵌入我们的日常生活。

这波“擦边”经济也变得越来越“疯狂”了？它不再只是网络上的引流密码，已经演变为一股无法被忽视的实体商业力量。

图片来源：小红书

1

“颜值经济”升温，年轻人的“心头好”

所谓“擦边经济”，就是指通过打内容监管的“擦边球”，以软性暗示、颜值吸引、情感撩拨等方式获取流量并进行变现的经济模式。

之前，“差点忘了自己之前是干什么的”短视频话题爆火，许多主持人、护士、白领转身开始做起了团播，这样自嘲的文案，成功打入年轻人内部，但随着翻拍内容开始扎堆，这样的视频就逐渐变味。

看似是轻松娱乐，实际上却让“擦边经济”以更隐蔽、更广泛的方式钻了空，许多人觉得工作干不下去，就直接选择团播跳舞，也可以有可观的收入。

让人们觉得这种脱下孔乙己的长衫的“下海兼容”行为，仿佛是新的社会生存智慧，并且形成了一种具有极大正当性的思想。

同时，各大线下门店产业也开始借鉴这一吸引眼球的方式，仿佛不擦边就活不下去，也就催生了年轻人消费趋势逐渐开始走向娱乐化道路。

事实上，在现实压力陡增与社交关系变得疏离的背景下，这类满足情感需求的内容以模糊的边界感、略带刺激性的互动，提供了一种低门槛的情绪释放，年轻人们就更加愿意为这样的内容买单。

数据显示，中国情绪经济市场规模呈上升趋势，2024年中国情绪经济市场规模达23077.67亿元，预计2029年将突破4.5万亿元。

从心理学角度看，其实这就是一种“注意力变现”：许多年轻顾客们想要通过消费来获取情感代偿，而这些产业就是借助“擦边”策略来快速聚拢人气、实现流量收割。

图片来源：艾媒网

并且，很多“擦边”内容虽然表面浮夸，却暗中承接着孤独、焦虑等现代情绪。

游乐园NPC通过亲密互动、人设营造，为游玩者提供被关注、被陪伴的亲密恋爱幻觉，从而构建起情感粘性，就更加吸引许多游客愿意为此买单。

甚至有游客表示，花钱永远是将情绪价值放在首位的，我乐意为这样的互动买单，这比恋爱给的情绪价值多得多。

所谓的三观跟着五官走，我们可以看到，在社交媒体环境中成长起来的Z世代，他们觉得可以没有内容，但是不能没有颜值。

这些“颜粉”主力军就更倾向于为“好看的人、好看的内容、好看的体验”付费。

2

“擦边”为何攻势转线下

2025年7月以来，全国实体商业活力指数得分为82.0，虽然活跃程度比6月有所回，但同比仍下降3.2%。

并且，今年全国实体零售店闭店量超30万家，空置率达17.8%，客流量大幅度的减少。

连餐饮行业，在存活的200多万家门店中，有70%月营收不足，85%在“亏损”或“保本”之间挣扎；全国购物中心场均日客流也仅为0.92万人次。

在这样的消费高寒的情况之下，不同产业的线下企业就不断尝试“微擦边”的营销方式，想要抓住这一救命稻草。

他们看见了这些营销模式所带来的甜头。

深圳欢乐谷通过引进帅哥NPC，周末吸引游客游玩，入园人数已经突破了4万；海底捞也爆改“夜店”，请了大量的男模DJ蹦迪，夜间的翻台率甚至突破了10轮。

就这样，这样的擦边经济精准卡位在人们日常生活的高密度时间、地点当中。

同时，由于线上擦边内容不断同质化，流量红利变得日渐枯竭，并且监管的力度不断加强，也就促使“擦边”资本必须要去寻找更稳固、更隐蔽且能直接触达多元人群的“新蓝海”。

于是，我们就目睹了一场精心策划的“空间入侵”。

一位从业者透露：“这样吸引的线下单客消费甚至是线上的五倍以上，且更容易培养固定客群。”

3

娱乐至上的长期围城

在当下的社会，泛娱乐现象变得无处不在，娱乐好像成为了年轻人生活的主旋律，它确实带来了短暂的快乐，但当日常的生活也逐渐被娱乐消解后，可能就会出现大众逐渐沉溺与娱乐化的狂欢。

当线下书店推出“真空包装”的盲盒书籍，当传统茶饮品牌雇用“软色情营销”的店员，当健身房私教课程变成暧昧的身体展示......

或许，就应该开始警觉，当一切体验都被简化为感官刺激，当所有价值都被量化为搏眼球，消费行为的本身就正在经历着危险的异化。

消费者在不知不觉中从“价值寻求者”转变为“流量商品”，从“需求驱动”堕入“刺激满足”。

这种异化不仅削弱了消费者独立的理性判断能力，更可怕的是，它正在减少消费行为本该具有的文化意义和社会价值。

但是，面对这场无孔不入的包围，就应该彻底去除消费中的娱乐元素吗？

实际上，健康的经济生态需要娱乐与深度的平衡，是需要感官体验与价值内涵双重共存的。

社会拒绝将娱乐异化为低俗刺激，防止消费文化沦为纯粹感官游戏。

真正的消费解放，不是彻底否定娱乐，而是重建消费的尊严与意义——让消费行为既能够提供合理愉悦，又能保持人的主体性；既满足情感需求，又不丧失理性判断。

唯有如此，人们才能在擦边经济的包围中，守住线下生活最后的真实性与自主性

参考资料：

1. 艾媒网— —2025-2029年中国情绪经济消费趋势洞察报告

2. 每日人物— —我在景区做帅哥NPC，一天「壁咚」300人

3. 观研天下— —中国实体经济市场发展深度调研与未来投资研究报告（2023-2030年）

4.以互联网为师，线下业态为何热衷搞“擦边”经济？

本文来自微信公众号“日晞视野”，作者：咸闲，36氪经授权发布。

作为全球无人机行业领军者，一向低调务实的大疆据传即将推出其首款全景无人机，目前产品已处于发布前的最后阶段。9月7日，无人机行业自媒体SBDJI爆出该款新机的谍照。并表示：“根据以往经验，大疆新品一旦进入试飞被拍阶段，通常意味着即将排产上市。” 像是在前阵子影石无人机的热闹之后，不声不响但放了个王炸。

SBDJI分析认为，大疆该机型极有可能搭载7月底发布的Osmo360的同款镜头，并配以可转动云台，甚至有望采用与其相同的1英寸影像CMOS传感器。Osmo 360作为大疆首款全景相机，具备1.2亿像素、8K高帧率拍摄和10bit D-Log M色彩标准，体现出大疆在全景影像方面的技术实力。

图传方面，预计新品将延续大疆成熟的O4方案，实现与现有产品矩阵的高效兼容。该技术已广泛应用于Avata 2等机型，支持最远13公里传输距离、24毫秒低延时和1080p/100fps高清画质，足以为全景无人机的操控体验奠定坚实基础。

如果SBDJI的上述推测准确，大疆的首款全景无人机产品从全景影像的精度、色彩到图传，各项关键性能指标可谓全部拉满。

未来半年，大疆与影石将在“全景无人机”这一交叉市场正面竞争——双方首款产品预计同期上市，争夺这一新品类的定义权。大疆依托其全球无人机龙头地位与技术储备，完全以一个“局中人”姿态切入战场，或有望凭借系统级技术优势为这个新品类定义行业标准。

01

大疆与影石的狭路相逢

大疆自2006年成立以来，已逐步建立起涵盖无人机与手持影像设备的全球生态，不仅在消费级航拍市场占据绝对主导，更在民用、工业级领域全面布局。而影石作为近年来资本市场关注的新锐，凭借其聚焦全景赛道的差异化策略，也迅速打开市场。

两家原本分属“无人机”与“全景相机”两个领域的头部企业，如今在“全景无人机”这一交汇点正式相遇。

7月23日，影石宣布进军无人机行业，随后公布旗下无人机品牌。

7月31日，大疆发布旗下首款全景相机Osmo360，直接“杀入”影石核心市场，后者随后将同类产品降价500元应对。

8月14日，影石公布其全景无人机产品形态并启动公测。

从节奏上看，影石似乎占得先机，但大疆其实早有布局。根据SBDJI流出的谍照，大疆全景无人机的镜头模块与Osmo 360高度一致，显示出其策略的系统性：先以全景相机试水市场、验证影像实力，再推出全景无人机完成生态闭环。

更值得关注的是大疆在底层影像技术上的重投入。为提升画质，大疆推动定制研发了行业首款全景专用方形CMOS传感器，不仅提升25%的传感器利用率，更在实现1英寸像场的基础上显著降低功耗、缩小体积。这项历时两年开发的“黑科技”，目测可能会同时应用于大疆的全景相机与无人机产品。

一个最根本的命题由此浮现：如何定义“全景无人机”？它到底是一款“能飞的全景相机”，还是一款“融合全景影像能力的无人机”？

对这个问题，两方都已给出答案。影石强调其“全球首款”的身份标签，突出产品创新概念；而大疆的谍照中透露出更多无人机本质的升级——飞控、避障、云台、图传等关键性能均经重新适配与强化。

影石作为2015年成立的后起之秀，曾因敏锐捕捉全景相机这一细分市场的机会实现高速成长，其“单点突破”的打法在早期取得显著成效。

然而，当影石进入无人机这样一个强技术积累、高行业壁垒的领域时，对手大疆已展现出更完整的节奏控制与技术纵深。从全景相机到无人机，大疆依托全产业链布局与系统级研发能力，打出扎实的组合拳。而对刚刚跨界的影石来说，想要在无人机的天空里飞行，仍需直面核心技术的挑战。

要攻克这些核心技术难关，影石显然需要足够的时间与投入。而大疆入局“全景无人机”赛道，立刻全面提升这个新品类的各项性能指标，大幅提升产品力竞争力的烈度，在无人机技术领域仍需“补课”的影石，是否能跟上技术升级的节奏，将是营销的喧嚣过后真正要面对的本质课题。

02

互探“基本盘”，决胜系统竞争力

这场“全景无人机”之争，本质是两家企业在多元化过程中向对方核心领域的渗透，最终比拼的是技术护城河的深度与系统协同的能力。

在“全景”这一端，影石作为守方，具备多年聚焦全景相机市场的份额与经验；大疆看似攻方，但深厚的影像技术并不是一蹴而就——与哈苏战略合作，快速融入传统光学优势，不断迭代产品，更在电影级专业设备、航拍系统等领域长期布局。

大疆首款全景相机Osmo 360一经推出就强调“画质优先”，背后正是定制传感器与D-Log M色彩管理的支撑。据大疆京东旗舰店数据，发布一个多月以来Osmo 360销量已突破2万台，按入门款售价2999元计算，单渠道销售额已超6000万元，快速切走一部分存量市场“蛋糕”。

而在“无人机”这一端，局面截然不同：大疆是绝对的领导者，影石则是新入局的挑战者。

近二十年来，大疆已构建起从消费级到专业级的全产业链布局，其飞控系统、动力设计、云台增稳、图传链路四大核心技术历经多轮迭代，积累了海量飞行数据与场景验证。

例如，大疆无论消费级还是行业无人机都已能飞越珠峰，这背后是极端环境下的飞控稳定性、气动优化与动力冗余的支持；其云台与电子防抖技术融合机械与算法，能应对空中剧烈姿态变化；O4图传保障高清、低延时、高可靠的实时画面传输；而在安全方面，更是通过无数次“炸机”教训反复优化，建立起一套包括避障、返航、故障预警在内的完整安全机制。

这些能力并非单一功能点的叠加，而是一个系统性工程，需要长期技术沉淀、大规模数据训练与供应链深度协同。对任何新入局者而言，这都是一道需要时间、资本与技术多重投入才能跨越的壁垒。

而更令对手绝望的是，大疆技术研发与产品创新的步伐还在加速，这意味着这一道体系化技术壁垒还在持续增强。影石在无人机这个赛道上要想超越大疆，获胜的概率到底多大将很快得到验证。

03

首战即决战？产品与体验定胜负

无论是全景相机、无人机，还是二者结合的全景无人机，最终仍要回归产品体验与用户选择。

两家公司的首款“全景无人机”产品，大概率将在未来半年内正式上市，接受用户与市场的检验。

从企业体量与研发投入来看，双方仍存在不小差距。据公开数据显示，影石2024年营收为55.74亿，研发投入占比达13.9%，大疆虽未对外披露财报，但市场消息称其2024年营收已突破800亿。研发投入的绝对值远超行业平均水平。

这种差距也可能直接影响到产品的定价与市场策略。大疆凭借其供应链规模效应，往往能给出更具竞争力的价格。此前Osmo 360以2999元起售价直接迫使同类产品降价，即是明证。

换句话说，大疆是更有能力在“高配置+强体验+���适定价”的三角中取得平衡，而这正是消费电子领域打造“爆品”的关键。

马斯克曾在财报会上提到，“无法自主制造无人机的国家将在战略上受制于人”，并肯定中国在无人机产业链的整体优势。在这场全景无人机的开局竞争中，真正的胜出者很可能属于那些既懂影像、更懂飞行，还能够驾驭复杂技术来为用户打造极简操作和流畅体验的企业。

当然，无论影石和大疆如何开战，我们期待，这场对决最终将推动行业走向更成熟、更创新的未来，并为用户带来真正可靠、好用、值得信赖的产品。

优胜劣汰、适者生存，一直是商业世界运行的元规则。

*以上内容不构成投资建议，不代表刊登平台之观点，市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。

本文来自微信公众号“华尔街见闻”，36氪经授权发布。

曾经的约会巨头，如今正在被年轻人遗忘。

01

付费用户仅剩350万

曾经是交友App顶流

9月10日，陌陌母公司挚文集团发布二季度财报，总营收26.2亿元，同比减少2.6%，这是自2020年第四季度以来，连续22个季度营收持续下滑。

作为挚文集团的核心产品，“陌陌”付费用户从去年同期的720万锐减至350万，直接腰斩。

旗下另一款约会App“探探”，月活从去年同期的1290万降至1020万，付费用户仅剩70万，同比流失30%。

想当初，在它最火的那几年里，铺天盖地全是陌陌的广告，单个季度的广告支出就超过2亿元。

付费用户一度达到930万，月活超过1亿。

这下真成时代的眼泪了。

02

14岁的陌陌

只留得下中老年人

作为一款交友约会App，陌陌很难说跟年轻沾边。

2011年，陌陌在北京成立，早期定位是基于地理位置的开放式社交平台。

通过开放定位权限，能够查看附近人的动态，如果颜值也看对眼，就可以直接跟对方聊天，进而建立社交关系。

当时正处于智能手机的普及期，陌陌马上抓住了大家对于陌生人社交的需求，上线仅3年，月活就突破6000万，并且成功在美国上市。

然而，14年过去，这套模式在年轻人中已显得过时。

年轻群体更偏好通过兴趣爱好来结交陌生人，而非简单的“位置+颜值”筛选，换句话来说就是得“三观契合”。

他们愿意为了情绪价值而付费，但不想只是为了颜值买单。

陌陌的颜值至上模式，就说有多离谱吧，小编只是上传了个美女照片，结果几分钟收获好几个用户打招呼，简直“受宠若惊”。

同时，随着Soul、小红书等平台的崛起，陌陌对年轻用户的吸引力越来越弱。

早期注册陌陌的用户，现在也已经不再年轻。

这就导致了一个有趣的现象：想要成为年轻人交友圣地的陌陌，逐渐成了中老年人的约会地。

在陌陌首页，小编刷到的用户大多都在30岁以上，50岁以上的也不少，只有少部分用户标注的年龄在20多岁，当然实际年龄还得打个问号。

根据Mob研究院的数据，陌陌超过75%的用户年龄在25岁以上。

另有QuestMobile数据显示，陌陌41岁以上的男性用户占比接近一半，当之无愧的中老年人App。

03

直播收入下滑

中老年人消费力减弱

如果这些中老年人消费力完全不输年轻人，那都没啥事，说不定还能借此开辟中老年人婚恋市场。

陌陌的营收长期依赖于直播打赏，2024年，陌陌就因为低俗内容，被监管部门约谈3次。

但还是没能止住直播收入的下滑。头部主播转投抖音、快手的怀抱，用户对于主播的才艺表演和聊天兴趣也逐渐减弱。

比起花钱打赏，还是白嫖更有吸引力。

消费力不如年轻人的中老年人用户，难以支撑起陌陌的发展。

陌陌一位用户的点评精准道出了这个平台的现状：女用户多半想要钱，男用户多半想白嫖，只有2%的用户真心想聊天。

谁能有这么好的运气碰到这稀有的2%？

在这样的氛围下，还能坚持给陌陌充会员的用户，应该是真爱粉了。

目前，陌陌正在通过严格控制成本，来试图减少业绩的下滑。

不过终究不是长远之路，陌陌仍在寻找自救方法。

本文来自微信公众号“科技每日推送”（ID：apptoday），作者：赵芷姗，编辑：周伟鹏，36氪经授权发布。

36氪获悉，微纳核芯在RISC-V存算一体产业论坛暨应用组启动大会上介绍的3D-CIM（三维存算一体）技术，与开源灵活的RISC-V架构深度融合，正成为突破困境、推动国产芯片迭代的核心路径。

1.国产芯片产业的“三座大山”

1）先进工艺缺失下，算力密度瓶颈

当前国产3nm/5nm先进工艺仍处于研发阶段，短期内难以量产，传统工艺的芯片若沿用冯・诺依曼架构，算力密度较低，远无法满足千亿参数大模型的运行需求。

2）开发生态寄生下，软硬件生态瓶颈

国内AI芯片产业长期依赖美西方闭源生态，尤其是CUDA生态几乎垄断了AI模型训练与推理的软件链路。一旦外部生态受限，即使企业拥有高性能芯片，也会面临有硬件无软件的困境。

3）传统冯氏架构下，软硬件带宽瓶颈

传统冯・诺依曼架构下，计算与存储单元分离，数据需通过总线频繁搬运，形成“存储墙”瓶颈。当大模型参数规模达千亿级时，数据搬运量呈指数级增长，带宽不足会导致推理效率骤降。

2.三维存算一体技术可破局

作为对上述芯片行业痛点的回应，9月9日，杭州微纳核芯首席科学家叶乐教授在RISC-V存算一体产业论坛暨应用组启动大会上，作了关于《三维存算一体3D-CIM：赋能RISC-V AI生态》的报告。

他表示，三维存算一体技术可以理解为在储存器中嵌入计算能力，是在人工智能大模型对算力需求呈指数级增长的背景下应运而生的创新芯片技术。该技术可以通过SRAM存算一体+DRAM三维堆叠在存储器内完成计算，可以从根本上消除数据搬运开销，被视为后摩尔时代延续算力增长的核心路径。

三维存算一体技术的核心突破在于SRAM存算一体设计，通过将计算单元与存储单元融合，在存储器内原位完成张量计算（AI场景中占比99%的计算任务），能大幅提升算力密度。经中芯国际多次流片验证，可以在22nm工艺下实现传统NPU/GPU在7nm下相当的算力密度，计算能效提升5-10倍。在成本方面，基于全国产供应链，该22nm SRAM存算一体芯片相较于7nm芯片成本降低4倍。

该三维存算一体技术的核心研发团队，由微纳核芯首席科学家叶乐领衔，汇聚芯片设计、架构创新领域顶尖人才。团队深耕存算一体领域十余年，在“集成电路设计国际奥林匹克会议”ISSCC上近六年持续发表14篇突破当前世界纪录的AloT芯片实测成果，其成果入选“2021年度ISSCC最佳芯片展示奖”（为国内首次斩获，与美国Intel公司芯片等一起获奖）和“2024年度ISSCC最佳论文奖”（也为国内首次斩获）。

3.三维存算一体技术的生态与应用前景

此外，开源、灵活的RISC-V架构可以与三维存算一体技术形成天然互补。二者融合，既能精准满足AI大模型对高并行、低功耗计算的需求，也能有效缓解外部工艺封锁压力，为国产芯片技术迭代与性能提升构建良性循环。

RISC-V是源于加州大学伯克利分校的开源指令集架构，其核心优势在于“开放、灵活、可扩展”——不同于X86（闭源垄断）、ARM（授权收费），RISC-V允许全球开发者自由修改、扩展指令集，且无需支付高昂授权费用。

作为RISC-V存算一体应用组组长单位，微纳核芯正联合产业链上下游企业，推动三维存算一体技术与RISC-V架构的生态化落地。

微纳核芯把三维存算一体技术的应用前景分为短期、中期和长期。短期先进入端侧大模型应用，赋能大模型AI手机、大模型AIPC等终端设备。中期则向云端大模型应用拓展，3D-CIM芯片与国产CPU/GPU结合，有机会绕过甚至超越英伟达标杆方案，为云端大模型训练与推理提供更具竞争力的算力支撑。远期将进军新型的具身智能（AI机器人）应用领域。

在应用端，微纳核芯已与多家手机龙头企业、PC龙头企业、服务器龙头企业开展合作；在供给端，联合国产工艺龙头企业、RISC-V合作方、国内存储器龙头企业等，整合产业链资源，加速三维存算一体技术从实验室走向市场。

（作者：冯亚玲）

比如，谷歌与淘宝变成了动词，而苹果和大疆成为了形容词。

这是一个开创了消费无人机市场的创新典型，也是在261亿美元市场规模中，独占70%市场份额的巨无霸。一路鲜花掌声簇拥下：大疆的产品被美国《时代》杂志评选年度十大科技产品；公司也被美国权威商业杂志《快公司》评为全球十大最具创新力企业之一，位列全球第三。

市场的成功，让大疆成了明星，也让它成为了无数人试图学习与参考的对象。

有人试图拆解它的企业文化。它给新员工的寄语“DJI是一方净土，只有纯粹的创业和为梦想而生的艺术家”被无数企业奉为打造创新团队的圭臬。

但更多的人则试图直接复制大疆的成功：一头扎入无人机市场试图分得千亿市场中的一杯薄羹。于是，市场中，既有第二梯队的玩家，想要在消费级市场撼动大疆，也有基于垂直场景的玩家，从细分业务出发，尝试分一杯羹；同样不乏消费电子巨头，带着渠道与口碑试图一探深浅。

近日，大疆布局全景无人机的消息一经走漏，又撕开沉寂多年的记忆，这条“挑战者之路”上，多少以身入局的玩家，最后留下短暂的喧哗，退场而去。

只有大疆，依然保持着全球消费级无人机市场70%的份额。而在运动相机市场，它的logo水印成了新的“电子奢牌”冲上热搜，大疆似乎只有同行，没有对手。

灯塔

大疆没有对手，但它的存在，就像在一片蓝海中立起了灯塔，让所有想分一杯羹的人，都知道该往哪个方向射箭。

自去年7月起，这一趋势变得尤为明显，有全景相机玩家对标大疆Pocket系列推出了自己的云台系列产品；到今年8月，则干脆宣布进军无人机，试图以全景无人机为入口，在大疆的绝对统治下撕出一条裂缝。

在各种公开场合与市场动作中，一众后来者从不掩饰自己对大疆的欣赏与忌惮。甚至有同行创始人在朋友圈直言：“大疆是领跑马拉松的顶级选手，能让更多人跑得更快；‘你是选择在新手村躺，还是选择一个魔鬼教练？’”

资本市场总是愿意为后来者积极进攻的姿态买单，并以大疆第二、某某行业大疆的名号为其镀金，换取真金白银的股价回馈。

“资本喜欢故事，媒体爱说某某品牌攻入大疆腹地，但真的有谁是大疆的对手吗？”

关于这场资本市场的狂热，一位接近大疆的投资人，率先对我们发出了提问。

看体量，大疆2024年营收800亿元，身后3.8万项专利堆成了技术的铜墙铁壁。仅仅2024—2030年7年间的计划研发投入300亿，是同行营收的5倍还多。

围绕渠道，大疆线下门店数量超过470家，是同行之最。

最重要的是70%绝对市场占有率带来的供应链掌控力。在各种真真假假的大疆传闻中，因为一毫米的误差、电池的续航、镜头的畸变，大疆让供应链出十多版方案故事屡见不鲜，这种掌控力也让业界倍感压力。业内盛传，汪滔会关注到一颗螺丝用几个手指头拧，拧到什么地步才算合适，以及什么松紧度对应哪种强度的螺丝胶，飞控系统中的几百颗螺丝，每颗都有自己的标准。

然而正是这种供应链的极端掌控力，不仅让大疆造出了最好的无人机，也能让大疆推出许多高性价比产品。同样是旗舰款运动相机，同行旗舰产品定价2698元，大疆能把OSMO Action 4和OSMO Action 5 Pro售价压到始终比同类产品便宜些许身位。云台产品，同行定价900，大疆就能推出700的同级别产品。

OSMO Action 4

而从这个角度出发来看，无论是无人机、全景相机还是所谓的全景无人机，大疆既不是陪跑，更不是被动的靶子，反而更像是低调的行业主导者，不急不慢，定义着行业的速度和标准。

棋局

如果对大疆与竞品们近些年的动作做一个梳理，不难发现，一直以来大疆都更偏向在舆论上沉默；而在产品上以攻代守，发动降维打击。

从产品来看，大疆的跨界进攻者们有两大核心高地，其一是全景相机，其二是运动相机。

早在2021年，大疆就运动相机市场发起了闪电袭击。当年十月，大疆推出运动相机Osmo Action 2，自此一炮而红。根据BCN数据，仅用两年时间，大疆就做到了全行业第二，到了去年年底，大疆的市占率一路增长至32.1%，相比行业第一的国外品牌，仅有两个点的微弱差距，相比行业第三，则是领先了足足14个百分点。

如果说运动相机只是简单的试水，那么关于全景相机，这种以攻代守的姿态就体现的尤为明显。

今年7月24日，大疆在公众号发文《7月31日，20:00｜一寸见乾坤》，一周后，大疆首款全景相机Osmo 360正式推出。

Osmo 360

从产品定位看，Osmo 360是典型的旗舰产品。而技术细节上，通过两颗定制的1英寸方形传感器，Osmo 360首次将一英寸画质搭载到了全景相机，将传感器利用率提升25%，总面积达到同类旗舰产品传感器的1.5倍。此外值得一提的是，在大疆之前，业界全景相机全都采用了和普通相机一样的长方形CMOS，这就在全景模式下，传感器真正工作的面积仅有最中心的正方形部分，导致了硬件性能的极大浪费。

但更具代表性的，是Osmo 360的定价，2999元，较同类旗舰便宜了300元之外，如果配合国补政策，用户实际购买价则直接下探到2500，比对手低了足足800元。

也是因此，Osmo 360一经发布，便在一小时内官网售罄，更在开售一个多月，就有拿下全景市场半壁江山之势，很难说会不会复现几年前的超级爆款Osmo Pocket 3手持云台相机。

“品牌加持+供应链掌控+研发降维打击”这一套，大疆已经玩的炉火纯青。

不难预料，相似的打法，大概率也将在半年后的全景无人机战场重新上演。

多个渠道消息证实，大疆早在2022年就已立项全景无人机，历经多轮方案迭代，今年才最终定版，目前产品已经进入排产期，预计将于2026年元旦前后正式发布。

随着谍照在全网流传，越来越多的细节被披露出来：这是一款轻量级全景无人机，机身采用了与Avata系列类似的全包桨臂设计，影像方面采用全景镜头搭配可转动云台，配置参考osmo360 直接8K60fps、10bit D-LogM参数拉满，并且大概率支持1英寸全景影像传感器。

图传上，大疆全景无人机大概率会搭载DJI O4图传，也是目前大疆最主流的图传方案，可以保证至少10公里以上图传距离的高清画质传输。避障方面，从谍照上看，这款产品大概率搭载了双目乃至激光雷达避障，做到了各种极端环境的适配。

36氪也从大疆内部获知，大疆对这款产品的定位就是配置拉满，价格始终做到同类型同梯次产品中最低。

那么，一个新的问题出现了，既然在市场动作毫不拖泥带水，大疆为什么不干脆在宣传层面也一并高调起来“回应一切”，参与舆论的狂欢？

无为

一位接近大疆的供应链人士看来，大疆沉默的背后，其实有两个原因。

其一是，少说多做，是大疆一贯的风格。

其二则在于“别人拿你做流量，你回应了不就是在帮对方炒作，承认隔着好几个身位的同行对你形成了威胁？就像你看小说，金庸写南慕容北乔峰，一开始你是不是会有慕容复其实和乔峰水平差不多的错觉？”

过去，对标龙头几乎是各个行业后来者的标准路径。各个安卓手机的发布会上，每家企业一边致敬苹果，另一边也在不断对标苹果。用摄像头、屏幕这样的供应链微创新“吊打”苹果。对苹果来说，不回应，只是在声量上吃小亏，回应，则等于认可了对方虚设的靶子——是的，在手机背板装上五颗摄像头的手机的确和苹果能打得有来有回。

类似的案例不止出现在消费电子领域。

后来者通过绑定行业龙头，自抬身价几乎是所有行业的标准解法。心理学中，我们将其称为“锚定效应”（Anchoring Effect）——用户对陌生事物的判断，往往会以一个已知的锚点为参照。如果行业中已经有了苹果、大疆这样的绝对龙头，行业后来者就会通过“凭空造词”、无限细分类的方式，降低用户认知门槛的同时，提升品牌影响。

比如，如百事可乐对标可口可乐，主打年轻，通过蒙眼评价可乐的方式，抢占年轻可乐的空位；再比如近些年新晋的一众吹风机品牌，也会绑定戴森，从高速马达出发，主打相同性能、更高性价比，从而一炮而红。

但不同于可乐的千人千面需求，以及吹风机的成熟供应链，无人机的门槛与要求远非普通消费电子或者消费品可比，所谓的全景无人机同样不例外。

市面上多数全景拍摄，仍停留在多镜头拼凑的层面，存在拼接不自然、色差明显、实时预览卡顿等问题。类似情况在地面，尚可以性价比为由蒙混过关，但到了天空，高动态飞行的背景下，本就畸变拼凑的画面会直接抖成筛子，炸机、信号断连的案例更是比比皆是。

全景无人机不是让全景相机加个桨叶上天的简单拼接，也不是靠用户公测就能完善的APP，其安全、便捷性、稳定性与画面、总体性能标准更是远超普通无人机。

一个简单的案例是，当面临强风、高速、复杂地形，传统增稳方案早已力不从心，而大疆融合机械、光学与电子的增稳方案，不仅是行业标杆，更是多数同行尚未触及的盲区，从早期悬停漂移、操控延迟，再到如今的到手即飞，乃至做复杂编队表演，大疆已经把飞控做到了如用户器官般丝滑无感。

动力系统同样如此。农业无人机需长时间满载飞行，消费级机型则要应对高原、大风、低温等极端环境。大疆进行了大量高成本实测：农业机在万亩农田反复验证续航与载重，超级无人机仅用12分钟就将30斤物资运抵珠峰——背后是在缺氧、低温、强风中积累的极端数据。

大疆T100农业无人飞机

更不必说大疆最拿手的影像，大疆已超越简单组装镜头的阶段，从光学设计、传感器调校到色彩科学，均实现深度自研。定制CMOS传感器提升了弱光表现和噪点控制，独家D-Log M模式则为专业用户提供更大的后期调色空间。

这些能力的背后，是光学工程师、影像算法专家和色彩科学家团队多年的协同攻坚，绝非采购第三方传感器，简单做产品整合就能复制。

逐影

一定程度上，大疆是中国工业体系的多面体镜子，也是一个关于专注与定力的商业寓言。

它的创业故事，折射出的是一群固执的天才们如何从0到1的典型画面；在所有人不相信消费级无人机，不觉得这是一个蓝海的背景下，从无到有将其做成了千亿规模的超级风口。

中期加速进化的故事，折射出的是中国的强大供应链与研发的优势；内有强敌环绕，外有政策打压，但依然难敌企业自身飞控到无人机，到云台，再到全景相机，埋头研发所带来的无限复利。无论竞争还是打压，都迈不过多年研发积累形成的深厚护城河。

现如今，在这个资本狂热追逐风口、竞争对手频频以营销噱头博取眼球的年代，它依然能像一个冷静的执棋者，始终将目光锁定在产品与技术的棋盘本身，加速构建对手无法复制的深层竞争力，把每一款产品都成为行业标准，不被外界声音所干扰。

有人学习它，看到了创新与激励机制的重要性；

有人追赶他，借此看到了自己的优势，同时也看到了整个系统的复杂；

每个人都能从自己的角度去观察它、效仿它也追赶它，映照出的，则是自己内心深处最在意的那一面影子。

而对大疆而言，它要赢的，从来不只是赛点中的某一手，而是整场游戏的定义权。